探秘超长期利率债

张继强 王菀婷

摘要：本文分析了我国超长期利率债的一级和二级市场概况、投资者类型、利率和期限利差特征及在牛熊市中的特点等，并在此基础上提出了我国超长期利率债投资的三点启示。

关键词：超长期利率债  期限利差  流动性  久期

在债券市场，发行期限超过10年的利率债被称为“超长期利率债”。常见的超长期利率债主要包括超长期国债、超长期政策性金融债等，期限主要有15年、20年、30年和50年。

近年来，我国超长期利率债发行规模总体显著增加。笔者通过对超长期利率债的研究发现，其一级和二级市场情况、投资者类型、利率与期限利差、利率走势等方面具有较为显著的特点。笔者对此进行了梳理，并得到一些投资启示，希望为投资者博取超长期利率债的超额收益、更好地观察和理解该市场提供参考。

超长期利率债市场概况

（一）一级市场逐步扩容，供给增加

长期以来，我国10年期以下国债实行关键期限定期发行制度，但超长期国债则是由财政部根据经济和市场情况择机发行。近年来超长期国债发行规模稳步增长，其中2019年共发行4630亿元，占国债发行总额的11.5%。2016年超长期政策性金融债迎来发行高潮，共发行2789.5亿元，占政策性金融债发行总额的8.32%，此后占比逐步下降。

在期限结构方面，30年期国债和20年期政策性金融债的发行频率和发行规模均显著高于其他期限的超长期国债和政策性金融债。近10年来，30年期国债每年都发行多次（含续发），其中活跃券“180024”和“190010”至今均发行了6期。20年期政策性金融债“160205”目前已经增发了43期，市场交易活跃。

（二）交易规模大幅扩张，占比迅速提升

自2016年以来，超长期国债一级市场扩容引来越来越多的机构参与超长期国债交易，且在全球利率趋势性走低的环境下，超长期国债这一价值洼地逐步被配置盘和交易盘所关注，其交易额开始增加。2019年，超长期国债交易额达10021亿元，占全部国债交易额的2.92%。2020年超长期国债交易继续处于活跃状态，截至7月31日，交易额占国债交易额的5.50%（见图1）。在超长期政策性金融债方面，2009年及2016年的一级市场续发扩容引发二级市场放量交易，虽然2019年超长期政策性金融债发行量不大，但受中美贸易摩擦和配置盘“资产荒”因素的影响，交易额大幅上升。

超长期利率债投资者类型

根据持债目的和期限，超长期利率债投资者可分为配置盘和交易盘两类。

（一）配置盘主要为保险机构

保险机构是超长期利率债的天然需求者，主要有以下几点原因。第一，超长期利率债具有免税优势，更容易满足保险机构的收益率要求。保险机构负债成本普遍较高，2020年初30年期和50年期国债的收益率为3.75%左右，在考虑25%的税收优惠之后，其绝对收益率水平已超过5%，可以覆盖保险机构5%左右的负债成本。第二，超长期利率债可匹配保险机构负债端久期并保证其总资产久期的稳定性。保险机构的资金来源主要为销售的保单，保单年限多为20～30年，负债久期很长。保险机构资产端的主要配置品种是债券。为匹配负债久期，加上近年来监管要求持续提高，保险机构对超长期利率债存在刚性需求。此外，保险机构存量资产久期随时间流逝自然缩短，因此每逢超长期利率债供应，保险机构都会积极认购以抵御资产久期缩短。第三，超长期利率债对基本面不敏感。超长期利率债跨越经济周期，凸性明显，受到局部时点经济周期波动和利率高低的影响相对有限，收益较为稳定。

（二）交易盘主要为基金公司和境外机构

公募基金等更看重超长期利率债的长久期特性，以期博弈超额回报或相对排名。公募基金等机构的杠杆率不能超过140%，信用下沉的性价比有限，久期策略是重要的着力点。而超长期利率债拥有更长的久期，容易拉开业绩差异。此外，不少投资者也从30年期与10年期利率债的利差或哑铃型策略的角度关注超长期利率债。

近年来我国金融市场一系列开放措施为境外机构进入我国债券市场提供了便利，参与我国银行间债券市场的境外投资者数量和成交量不断刷新纪录。此外，利差也是吸引外资流入超长期利率债市场的重要因素。随着全球主要经济体纷纷降息，我国超长期利率债仍保持着安全的利差，特别是2020年3月美国国债收益率创新低，我国债券的性价比优势更加明显。另外，人民币汇率在破“7”后快速企稳，人民币币值稳定也是境外机构增持超长期利率债的重要支撑。

超长期利率债的利率与期限利差特征

（一）利率特征：超长期利率债利率变动常滞后于10年期品种

自2016年以来，超长期利率债与10年期利率债的利率走势较为一致。在一些关键拐点，特别是上行拐点，10年期利率债对超长端利率债有明显领先作用。可见，市场情绪变化遵循从长端传导至超长端的规律，10年期利率债的利率灵敏度高于超长期利率债（见图2）。

（二）期限利差特征：均值回复特征明显，流动性溢价占比大

特点一：与其他债券期限利差相似，超长期利率债的期限利差同样具有明显的均值回复特征。自2006年以来，30年期与10年期国债利差均值在55BP左右，利差10%和90%分位数分别约为38BP和73BP。因此，基于均值回复的思路，在不考虑久期中性的情况下，若30年期与10年期国债利差小于55BP，则10年期国债性价比较高;若30年期与10年期国债利差大于73BP，则30年期国债的表现可能会更好。

特点二：超长期国债与10年期国债的利差除包含期限溢价外，还包含流动性溢价。对不同期限国债利差的相关分析显示，15年期与10年期国债利差、20年期與10年期国债利差、30年期与10年期国债利差三者高度相关，相关系数均高于0.6。受样本数量限制，50年期与10年期国债利差、15年期与10年期国债利差的相关性偏低，但与其他超长期国债期限利差仍呈现很高的相关性。而超长期国债与10年期国债利差、10年期与5年期国债利差、5年期与1年期国债利差的相关性很低（见表1）。这意味着期限溢价不能完全解释超长期国债与10年期国债的利差，侧面反映了流动性溢价的存在。

特点三：超长期国债利差变化基本与资金利率走势相反。由图3可见，超长期国债利差与资金利率更多呈现反向变动关系，表明当债券市场流动性提升时，长期国债利率下行幅度大于超长期国债。

牛熊市中超长期利率债的特点

（一）超长期利率债在牛市中的特点

1.超长期利率债的利率在牛市后期加速下行

在牛市初期和中期，超长期利率债和长期利率债的利率均会下降，只不过超长期利率债利率的下降幅度会稍小。随着牛市的持续，10年期利率债利率下行到较低位置，若投资者仍然存在牛市预期，则会转向投资相对价值较高的超长期利率债。对超长期利率债的价值挖掘会导致其利率出现继续下行的走势，而此时长期利率债的利率一般会在底部徘徊。例如2016年1—6月，10年期国债收益率出现回调，但30年期国债收益率走势与10年期国债收益率走势相反，当二者利差压缩到较低位置时，20年期国开债到期收益率也开始迅速下行（见图4）。

2.超长期利率债的成交量在牛市后期快速增加

在牛市初期，投资者尚未关注超长期利率债，超长期利率债成交低迷。随着10年期利率债利率下行至低位区间，市场可能会利用超长期利率债拉长久期以博取收益，超长期利率债交易会初步放量。例如2016年3月，超长期国债和超长期国开债成交量均较上月增长了3倍左右。在牛市后期，由于市场波动加大、投资者博弈加剧，超长期利率债正适合激进的投资者博取资本利得，而且超长期利率债仍属于价值洼地，此时其成交量会大幅增加。

3.在牛市后期和尾声阶段，超长期利率债一级和二级市场利差将呈现“先降后升”的态势

在牛市后期，当长期利率债的利率在低位徘徊时，若市场投资者仍存在牛市预期，则超长期利率债一级和二级市场利差将呈下降态势。这是因为此时交易盘会进行一级和二级市场套利，迫切希望在一级市场获得超长期利率债以进入二级市场博取收益，从而压低了一级市场发行利率。

随着牛市后期的進一步发展，超长期利率债二级市场利率会加速下行，到牛市尾声阶段一级和二级市场套利与期限利差套利空间都将消失。此时，在超长期利率债较10年期利率债欠缺流动性的情况下，交易盘在一级市场购买超长期利率债再进入二级市场交易已缺乏性价比，一级市场利率的相对稳定和二级市场利率的下行会导致超长期利率债一级和二级市场利差会有所反弹。例如，2016年8月9日，30年期国债利率下行至3.26%，与10年期国债利差已缩小至55BP。此时超长期利率债一级市场也已不再具有吸引力，30年期国债一级和二级市场利差回升至3BP。

从超额认购倍数来看，在牛市后期，超长期利率债的投资价值逐渐被发现，交易盘由于缺券也进入一级市场与配置盘争夺超长期利率债，超额认购倍数会较前期大幅上升。在牛市尾声阶段，投资者对超长期利率债失去偏好，一级市场认购倍数也出现回落（见图5）。

（二）超长期利率债在熊市中的特点

 1.在底部拐点处，10年期国债利率走势领先于超长期利率债

在整个熊市期间，如果单从中债估值来看，超长期国债与10年期国债利率走势基本一致，且前者波动更小，但并不意味着熊市中超长期利率债的风险更小。原因在于超长期利率债缺乏流动性，市场交易很不活跃，因此中债估值的利率曲线会较为平滑。特别是在熊市初期，超长端利率的上行幅度甚至不及长端。这是因为当熊市来临时，超长期利率债的卖盘无人接应，投资者只能抛售流动性较好的10年期利率债来降低久期，因此使得超长期利率债的利率调整幅度看似不及10年期利率债。

此外，在部分底部拐点处，10年期国债利率显示了领先作用，这也得益于10年期国债较好的流动性。例如，2016年12月31日、2017年3月27日和2017年6月20日，10年期国债利率均提早半个月左右达到局部低点。

2.超长期利率债成交量“前高后低”

在熊市初期，高涨的市场情绪逐步冷却，为防止超长期利率债因久期过长而价格回撤过大，超长期利率债的卖盘会增加。2016年11月熊市初期时20年期国开债和30年期国债的成交量分别达到3113亿元和1628亿元，甚至超过牛市尾部（2016年8月）的成交量。在交易盘基本撤出二级市场后，超长期利率债成交逐渐陷入低迷。

3.熊市初期，超长期利率债一级和二级市场利差易为负值

在熊市初期，超长期利率债一级和二级市场利差会大幅下行，易为负值，主要推动力来自超长期利率债二级市场收益率的大幅上升。在2017年2月以后，缺乏成交数据的超长期利率债中债估值曲线越来越平滑，超长期利率债二级市场收益率上升速度减缓，同时交易盘的退出使得一级市场仅剩配置盘，投资者认购积极性不强，发行利率上升，一级和二级市场利差由负转正（见图6）。从超长期国债的超额认购倍数来看，在熊市期间，一级市场的认购参与度呈现由高到低的特征，与上述分析相呼应。

我国超长期利率债的投资启示

目前，全球处于低利率环境下，资本回报率降低、负债向政府部门转移决定了超长期利率债在更长周期内仍存在逢高配置的价值。在具体操作层面，前文分析对笔者有以下三点启示：

（一）当10年期国债利率在底部徘徊时，若投资者仍有牛市预期，则超长期利率债成为价值洼地，其长久期特点会被交易盘作为短期博弈的工具

在牛市下半场，债券短端利率已明显下行，而追随短端利率的长端利率也会下行，即俗称的“牛陡转牛平”。此时若投资者仍存在牛市预期，就会开始寻找价值洼地，如3年期、7年期国债及超长期利率债。此时，超长期利率债具有较长的久期、较高的票息价值、较好的期限利差保护空间、较大的弹性及对基本面变化不敏感的特征，逐步被交易盘所关注，成为投资者用于短期博弈的最佳现券品种。

（二）流动性溢价收窄是超长期利率债超额收益的来源之一

除长久期以外，超长期利率债超额收益的另一来源是流动性溢价的收窄。当部分交易盘将关注点转移至超长期利率债时，超长期利率债交易会初步放量，其流动性将得到改善，流动性溢价相应缩小，助推超长端利率进一步下行，从而将带来价差收益。

（三）超长期利率债的二级市场成交量和超额认购倍数可以作为牛市是否结束的监测指标

在牛市后期，由于超长期利率债具有长久期的特性，适合激进的投资者博取资本利得，同时若其存在相对的套利空间（包括一级和二级市场套利、期限利差的洼地），超长期利率债二级市场成交量会迅速大幅上升，但此后会出现下降。

此外，在牛市尾声阶段，各种套利空间已基本消失。此时，超长期利率债的吸引力会明显下降，在一级市场上表现为交易盘已经不再参与认购，认购倍数出现回落。因此，超额认购倍数的回落也可作为牛市结束的一个领先指标。

值得注意的是，虽然在2015年6月至2016年8月、2018年1月至2018年12月两轮牛市结束前超长期利率债都呈现相同的特征，但这并不意味着当超长期利率债再次呈现相同特征时，投资者就可以简单地认为牛市要结束了，仍然需要基于基本面进行判断，因为超长期利率债的上述特征只是观测指标之一。

作者单位：华泰证券股份有限公司

责任编辑：印颖  罗邦敏