折价率对不良资产证券化的影响研究

吴庭 叶蜀君

摘要：本文在商业银行应对流动性风险与信用风险冲击的场景下，以成本最小化为目标，建立理论模型研究折价率对不良资产证券化作用发挥的影响，并基于2016—2019年间商业银行不良资产证券化发行数据应用模型结论分析我国不良资产证券化市场发展滞后的原因。研究发现：①折价率与附属债务融资成本率共同决定了资产证券化最优成本的上限，超过上限时不良资产证券化不具备降低融资成本的作用。②折价率导致风险缓释效果降为零时，不良资产证券化不具备应对信用风险的作用，而当不良资产证券化仅用于应对流动性风险冲击时会产生隐性成本。③不良资产出售的高折价率导致我国不良资产证券化不具备降低融资成本和缓释信用风险的作用。

关键词：资产证券化;流动性;成本条件;折价率;风险自留

中图分类号：F830.9    文献标志码：A    文章编号：1001-862X（2020）03-0064-007

一、引 言

信贷资产证券化是银行作为发起机构将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，并以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。我国不良资产证券化和正常资产证券化是分类管理的，区别于正常资产的平价转让，不良资产证券化依据估值折价转让，估值与账面价值之间存在较大价差，2016年以来我国证券化市场不良资产的平均出售折价率74.67%，不良资产证券化融资能力较弱。从2016—2019年发行数据来看，正常资产证券化年均发行量7038亿元，累计发行28153亿元，发行规模逐年提升，呈良性发展态势，而不良资产证券化年均发行量仅138亿元，累计发行552亿元，市场低迷。但是同时期我国银行业不良贷款总规模呈增长态势，2019年末我国商业银行不良贷款余额超过2.4万亿元，较2015年增长100%。在我国银行业不良贷款总规模持续增长的背景下，不良资产证券化与正常资产证券化的发展态势出现背离，不良资产证券化对商业银行的吸引力明显不足。因此，本文从商业银行经营视角出发，研究资产出售折价率对证券化作用发挥的影响，这对发展信贷资产证券化市场、加快不良资产处置、提升银行经营效率都具有重要的理论意义和现实意义。

商业银行应遵循“流动性、安全性、盈利性” 的经营原则，在有效管理流动性风险和信用风险的基础上，通过追求投入最小化或产出最大化的有效程度提升盈利能力，不断优化资产负债结构，改善经营效率。根据信贷资产证券化定义和成熟市场发展经验，信贷资产证券化已成为商业银行筹集资金、管理风险、提升资产使用效率的重要手段。不良资产证券化天然具备处置不良资产的功用，但从商业银行选择实施资产证券化的目的看，为更好地发挥不良资产证券化改善银行经营环境、降低经营风险、提升经营效率的作用，需要研究其在我国能否具备一般资产证券化的全部或部分功能。但我国2016年以来不良资产证券化发行规模过小，发行频次低，常规实证回归分析方法难以实现本文的研究目的，故本文以资产折价率为关键变量，以融资成本最小化为目标，在商业银行应对流动性风险与信用风险冲击场景下，建立线性规划理论模型研究资产折价率对不良资产证券化作用发挥的影响，并基于2016—2019年间我国商业银行不良资产证券化发行数据应用模型结论分析我国不良资产证券化市场发展滞后的原因。

二、文献综述

本文的研究主要与以下两方面的文献相关联。

（一）资产证券化的动机和作用

监管对资产证券化的定义明确指出了资产证券化是银行的融资工具，而银行通常通过外部融资来缓解流动性风险和信用风险（Ayotte and Goan，2005），流动性风险管理和信用风险管理是资产证券化的主要动机（Bannier and Hansel，2008）。资产证券化作为融资工具将表内资产转化为现实的流动性（Kothari，2002），加速了資产流动，带来新的收益机会，降低机会成本（Bernstein and Wild，1989）。Benveniste and Berger（1987）指出对银行业来说资产证券化使得风险向风险耐受层级更高的投资者转移，实现了帕累托改进，可以带来诸如降低融资成本、降低监管税支出、弥补投资不足、降低财务费用、提高资产使用效率等益处。Gorton and Haubrich（1998）研究了证券化与流动性风险的相关性，认为证券化有助于提高银行的流动性，降低银行资产负债的错配程度;Goderis et al.（2007）认为资产证券化是商业银行非常重要的信用风险管理手段，可以及时转移信用风险，增强银行贷款动力;Loutskina（2011）通过构建“银行贷款组合流动性指数”发现资产证券化可以将流动性差的贷款转变为流动性好的资金，加强了银行的贷款能力;Jiang Li 和Pristsker（2008）使用2001—2007年美国银行控股公司数据验证了资产证券化会提髙银行盈利能力的结论。这些文献总体说明，资产证券化作为商业银行的融资工具，具备流动性风险管理和信用风险管理的作用，并可以降低银行融资成本和带来新的收益机会。

（二）资产证券化的成本与定价

关于资产证券化的成本，已有文献主要围绕证券化融资的成本优势、监管因素对证券化成本的影响以及资产定价等方面展开研究。资产证券化从机制设计上是一套双赢机制，可以降低企业融资成本和投融双方的风险（Barbara J.Moss，1989）。在资本市场刚刚起步的国家，资产证券化有助于融资方式从关系融资转变为资本市场融资，降低融资成本（Hirshleifer，2001）。银行通过出售资产给特设机构，借助于特设机构发行证券，利用信用增级技术使得资产证券化的融资成本可以低于附属债务融资成本，而附属债务融资成本要视银行的整体信用级别而定（Davidson et al.，2003）。风险自留是次贷危机后各国针对资产证券化所普遍采取的监管规则，风险自留可以促使发起机构保持对基础资产风险的持续披露（宋明和张元萍，2016）[1]，但也可能带来发行成本的上升，降低证券化的风险缓释效果，对于不同质量的证券化产品采用相同的风险自留政策，会给高质量产品发起人带来不必要的发行成本，削弱其资产证券化动机，降低社会整体福利水平（Hattori and Ohashi，2011）。不良资产处置的核心问题在于资产定价，一级市场通常定价方法是依据借款本息、借款时间、贷款用途、企业性质、行业、地域、经营情况等不良资产变现价值影响因素的相关性进行估算（程凤朝，2004）[2]，而不良资产处置二级市场，即使是欧洲等成熟金融市场，也由于缺乏流动性和合理的定价机制而被称作“柠檬市场”，账面价值与估算价值之间的巨大价差是不良资产处置的最大障碍（Chiappetta F.，2018），以资产证券化方式处置不良资产同样受到高额资产折价率的影响。综合这些文献，资产证券化具有一定的成本优势，风险自留监管规则和资产出售折价率是影响证券化成本的重要因素。[3]

综上所述，现有文献对资产证券化的动机、作用、成本、定价等内容研究是相当充分的，学术界的观点总体是一致的，为本文建立模型提供了理论依据。但当前文献主要探讨的是国外成熟市场和国内正常资产证券化市场，对我国不良资产证券化市场不具有普适性，因此有必要就不良资产证券化在我国的作用发挥进行拓展研究;另一方面，高折价率是不良资产的重要特征，现有文献关于资产出售折价率对证券化作用发挥的影响机理研究不足，有必要对两者之间的关系进行深入探讨。基于此，本文的创新可能在于：①本文从商业银行经营的“三性原则”出发，对照资产证券化的三个主要作用，综合分析我国不良资产证券化的适用场景，拓展了资产证券化的研究领域。②基于资产出售折价率等关键变量建立不良资产证券化应用分析理论模型，丰富了证券化的理论研究视角，并具有现实指导价值。③首次以我国自2016年以来商业银行不良资产证券化全部发行数据为研究样本，结合理论模型对我国市场进行深入分析并提出政策建议，弥补了国内学术界的研究不足。[4]

三、理论模型

根据已有文献研究成果，资产证券化作为商业银行的主要融资工具之一，其具备的流动性风险管理、信用风险管理和降低融资成本的作用与商业银行“流动性、安全性、盈利性”的经营原则对应一致。本文设定商业银行在应对流动性风险与信用风险冲击场景下，以融资成本最小化为目标建立理论模型，依据我国不良资产证券化市场的特殊性，着重考虑基础资产折价率的影响，讨论我国不良资产证券化的适用场景和高折价率对不良资产证券化的影响。

（一）基本假设与变量设定

假设1：商业银行的融资场景是应对流动性风险与信用风险冲击。流动性风险是指商业银行不能以充裕的资金偿付到期款项产生的风险（Cade，1997），该偿付缺口会导致流动性风险冲击。本文将“流动性风险冲击”简化为应对客户提存和对外支付的即时或预期缺口（戴国强，2004）[5]，冲击产生的融资需求为rDD，其中D为银行储蓄规模，为流动性冲击导致储蓄的下降比率。商业银行信用风险是指银行由于信用活动存在的不确定性而遭受损失的可能性（J.S.Rosenbloom，1972）[6]，包括违约风险和由于交易对手信用状况或履约能力的变化导致债权人遭受损失的风险。本文以预期或即时的违约损失对银行资本的冲击为“信用风险冲击”，冲击为rLL，对应融资需求为rLL（1-rG），其中L为银行信贷资产规模，rL为信用冲击导致资产的减少的比率，rG为资本充足率监管要求。

假设2：商业银行遵循经济人假设，总是理性寻求既定成本下的收益最大化，或既定收益下的成本最小化。资产证券化通过增加实际信贷投放量，获取经济收益（Gambacorta and Marques，2007）[7]，该收益基本是明确和固定的。因此，本文选择以融资成本最小化为目标建立模型。

假设3：假定在冲击发生之前，银行资本恰好满足资本充足要求，且市场上仅有两种融资方式：资产证券化融资与附属债务融资，无论选择哪种方式，银行都能够立即筹得资金满足缺口。银行选择发行附属债务融资总额为e，或证券化总量为S的基础资产融资，或者两者的组合，相应的单位附属债务融资成本率记作re，单位资产证券化综合融资成本率记作rS，资产出售折价率记作rw（rw？叟0），假设不考虑其他扣减因素，那么证券化不良资产的融资额為S（1-rw）。

模型涉及变量详见表1。

（二）模型构建

基于上述假设，本文用线性规划模型描述银行应对冲击的成本最小化，模型形式如下：

其中，约束条件（1b）为流动性风险冲击约束条件，（1c）为信用风险冲击约束条件，（1d） （1e）为变量非负要求。

在信用风险冲击约束条件（1c）中，考虑到出表资产的折价损失部分需要抵减资本，故证券化资产的风险缓释效果为rG（1-α）rw（1-rGα），本文称之为“风险缓释乘数”，其中rG（1-α）为出表资产的风险缓释效果，rw（1-rGα）为资产折价导致的风险缓释效果损失。当“风险缓释乘数”rG（1-α）rw（1-rGα）？燮0时，不良资产出表缓释的资本量不足以抵消自身折价损失导致的资本缺口，不良资产证券化无风险缓释作用，银行还需要通过其他融资方式补足;当“风险缓释乘数”rG（1-α）rw（1-rGα）>0时，不良资产出表缓释的资本量在抵消自身折价损失导致的资本缺口外，还可以用于弥补信用风险冲击产生的资本缺口（Almazan，2015）。[10]

（三）模型分析

根据拉格朗日乘子法求解不等式约束线性规划问题的要求，引入松弛变量将不等式约束转化为等式约束，建立对应拉格朗日函数为：

综合以上结论：①如果商业银行选择实施不良资产证券化，则只有当证券化融资成本落入re（rG（1-α）-rw（1-rGα））？燮rS？燮re（1-rw）区间时，才有可能实现融资成本最小化，此时资产折价率与附属债务融资成本率共同决定了资产证券化最优成本的上限。当rS>re（1-rw）时证券化不良资产不能起到降低融资成本的作用，在满足条件时折价率的上升会导致达到融资成本最小化的条件变得愈加严格。[11]②当资产折价率导致“风险缓释乘数”rG（1-α）-rw（1-rGα）<0时，不良资产证券化不具备应对信用风险冲击的作用，而不良资产证券化仅用于应对流动性风险冲击时会产生隐性成本。证券化融资总成本由发行规模决定，依据rS的定义，随着折价率升高，会出现rS下降的假象，rS？燮re（1-rw）可看作对证券化平均成本下降假象的纠偏，可以推断此时存在其他隐性融资成本，在模型假定冲击发生时银行恰好满足资本充足率要求的情形下，该隐性成本为弥补资产折价损失所需的债务融资规模，而对于资本较为充足的银行，该隐形成本是弥补折价损失所耗用资本的机会成本。[12]

四、我国不良资产证券化的讨论

（一）样本选择与变量度量

本文选择2016—2019年间中国商业银行发行的全部不良资产证券化项目为研究样本，共选取数据点86组，数据来源于中国债券信息网发布的发行文件和簿记文档，商业银行普通债（AAA-）收益数据引自中债登债券指数数据库。

re（rG（1-α）-rw（1-rGα））？燮rS？燮re（1-rw）的主要变量为资本充足率监管规定rG、资产证券化综合融资成本率rS、资产出售折价率rw、附属债务融资成本率re，以及风险自留比例α，主要变量的估算方式如下：

rG：根据《新办法》规定，取值核心一级资本充足率8%

rS：“[预计回收金额-（发行收入-一次性费用-承销费）-贷款服务费-超额奖励服务费] / 帐面价值”。银行证券化单位不良资产的成本包含各类发行服务费，以及支付给投资人的证券收益，不包含基础资产折价损失，同时银行一般作为贷款服务机构收取贷款服务费，并按约定可根据贷款回收情况获得“超额奖励服务费”。本文据此估算rS平均成本，数据源自证券化发行说明书，其中：预计回收金额为评级机构依照同类型资产历史回收情况给出的评估值;发行收入等于优先档发行规模+次级档发行规模;一次性费用包含依照发行说明书中登记，包含评级费用、审计费用、法律顾问费用，其中评级费用和审计费用在产品持续期间每年定额支付;账面价值为发行说明书中登记的入池本息和。

rw：“1-（优先档发行规模+次级档发行规模-一次性费用）/账面价值”。由于证券化样本发行文档中未明确标出不良资产出售价格，且涉及多类型基础资产，评估方式差异较大，但从样本中资产出售价款的支付方式来看，可用发行规模扣除同期支付的一次性固定费用来估算证券销售收入，涉及数据同rS度量的数据描述。

re：商业银行普通债（AAA-）相应期限收益率。鉴于中央结算登记公司未连续编制发布“中债商业银行次级债收益率”与“中债商业银行二级资本债收益率”数据，为保证数据的连续性和可比性，结合样本证券产品评级、期限、债券指数收益率均值与波动形态，本文选择连续性更好的中债商业银行普通债收益率曲线数据替代前两组数据，作为re的估计值。

α*：（β+12.5（1-β））α，其中α为我国监管规定的风险自留比例5%，α为优先档产品发行占比。现实中优先档和次级档产品对应的风险资产计提比例不同，前者为100%，后者为1250%，本文据此确定实际风险自留比例。

（二）我国不良资产证券化市场分析

描述性统计结果显示，银行不良资产证券化产品综合融资成本率均值5.29%，高于调整后债务融资成本率均值4.13%，最大值16.65%，最小值0.53%，波动幅度很大。资产出售折价率存在相似的情况，均值74.67%，最大值达到96.63%，最小值32.54%。风险自留比均值18.87%，发起银行需按照账面价值计提18.87%的风险资产。

资产折价率对我国不良资产证券化的影响分析，可从不良资产证券化应对信用风险管理与流动性风险管理，以及降低融资成本方面进行讨论。[13]

1.应对信用风险管理与流动性风险管理方面

在 re（rG（1-α）-rw（1-rGα））？燮rS条件中，资产折价率决定了rG（1-α）-rw（1-rGα）的符号，数据显示，我国不良资产证券化过程中资产出售折价率均值74.67%，最大值达到96.63%，最小值32.54%，经计算所有样本证券化“风险缓释乘数”均小于零，即我国不良资产证券化不具备应对信用风险冲击的作用。依照模型结论，在rG（1-α）-rw（1-rGα）<0时，如果银行选择实施不良资产证券化，则要求流动性风险管理融资需求大于信用风险管理融资需求。对于以高折价率为区分特征的不良资产证券化来说，其应用场景主要为应对流动性风险冲击的融资需求，但高折价率限制了其管理能力。[14]

2.降低融资成本方面

数据显示，我国银行不良资产证券化产品综合融资成本率均值为5.29%，成本稳定性较差，计算结果显示所有样本综合融资成本率均超出成本最小化区间的上限，说明我国不良资产证券化样本均未达到本文模型中设定的最小化融资成本目标，意味着我国不良资产证券化没有发挥降低融资成本的作用。此外，模型中关于不良资产证券化综合融资成本率下降假象的推断也得到了数据支撑。依照本文对资产证券化综合融资成本率的度量定义，证券化融资成本可分为证券化产品收益支出与发行费用两部分，其中证券化产品收益支出一般按照票面利率或约定比例按年支付，支出基本固定，而各类发行费用一般为回收资金规模或时点证券余额的一定比例，并会约定总费用上限，总发行费率不超过发行规模的一定比例，并且二者均以产品证券化产品余额为基数计算，若设γ为不良资产证券化融资系数，则不良资产证券化综合融资成本率可记为：rS=γ（1-rw）。基于此对资产折价率与证券化综合融资成本率的相关性检验结果表明，两者在0.01（p值=0.000）的置信水平上呈显著负相关。

商业银行用于弥补样本平均74.67%的资产折价损失对银行资本的冲击所消耗自有资本的机会成本即为模型中的隐性成本。[15]

以上分析表明高资产折价率导致我国不良资产证券化不具备信用风险管理和降低融资成本的作用，而我国现阶段不良资产证券化的发行规模和发行频次也基本无法构成对商业银行流动性的影响，这意味着我国不良资产证券化几乎丧失了证券化本身的全部功效。那么，我国商业银行实施不良资产证券化的动机可能只是为了降低不良资产数量，减少其对经营效率和财务指标的影响（王兵和朱宁，2011[16];张进铭等，2018[17]）。当资产证券化的作用仅限于处置不良资产时，由于隐性成本的存在使之与其他不良资产处置工具相比不具备优势，这在一定程度上解释了我国不良资产证券化市场低迷、商业银行实施意愿不强的现象。

从监管对资产证券化的管理方式看，我国现阶段实行的正常资产证券化和不良資产证券化分离发行管理模式导致了商业银行在实施不良资产证券化应对流动性风险冲击和信用风险冲击时，必须同时辅以其他可以补充银行资本的融资，增加了业务复杂度，提高了综合融资成本，进一步降低了商业银行发行不良资产证券化的意愿（张立光等，2019[18]）。另一方面，单一的不良资产证券化产品对投资者专业度要求高，导致市场需求不足，影响了不良资产价格市场化形成机制，更加加剧了折价率的高企，抑制了市场的发展。

五、结论与政策建议

本文将资产证券化的作用与商业银行的经营原则相对应，设定商业银行在应对流动性风险与信用风险冲击场景下，以成本最小化为目标，建立理论模型研究折价率对不良资产证券化作用发挥的影响，并基于2016—2019年间我国商业银行不良资产证券化发行数据应用模型结论分析我国不良资产证券化市场发展滞后的原因。研究发现：①资产折价率与附属债务融资成本率共同决定了不良资产证券化最优成本的上限，资产折价率越高，银行应对冲击融资成本最小化的条件越严格，当超过该上限时不良资产证券化不具备降低融资成本的作用，可能导致银行从成本最优角度放弃选择不良资产证券化方式融资。②资产折价率决定了不良资产证券化风险缓释效果，当折价率导致风险缓释效果下降至零时，不良资产证券化不具备应对信用风险冲击的效用，而当不良资产证券化仅用于应对流动性风险冲击时会产生隐性成本，抑制了商业银行证券化不良资产的意愿，该隐性成本实质是折价损失所消耗资本的机会成本。③应用模型结论分析我国2016—2019年间商业银行不良资产证券化数据发现，我国不良资产证券化风险缓释乘数均小于零，综合融资成本率均超出成本最小化区间的上限，高折价率导致我国不良资产证券化不具备降低融资成本和缓释信用风险的作用。

本文的政策建议如下：首先，加快改革步伐，推动我国资产证券化市场融合发展。可以在试点的基础上逐步推动正常资产证券化和不良资产证券化的混合发行，补充隐性成本所导致的融资需求，优化两类资产发行配置比例，以现金流的结构化安排应对不良资产处置的滞后性，进而解决我国不良资产证券化市场功能缺失的问题，让资产证券化对银行经营所发挥的正常作用和不良资产处置功能更有效地结合，调动商业银行实施不良资产证券化的积极性，推动商业银行经营效率提升和资产证券化市场发展。其次，推动包含不良资产在内的证券化产品创新，甄选特定类型资产引入政府担保或其他增信方式，提升不良资产证券化产品的可投资性，进一步增加产品供给和合格投资者，激发市场活力，促进不良资产证券化市场价格形成机制的完善。我国目前不良资产证券化产品主要集中在个人住房抵押贷款、信用卡贷款、消费金融贷款等领域，可考虑对上市公司股权质押、应收账款、租金保理等具有明确价值或现金流的不良贷款设立标准证券化产品，引入资产管理公司等专业机构进行增信或投资，解决不良资产证券化专业投资者少导致的市场容量有限问题，让市场对资源的配置作用得到有效发挥，逐步降低我国高企的资产折价率。最后，商业银行应建立常态化的不良资产证券化管理机制，持续、充分评估不良资产对银行经营效率的影响，结合阶段性经营目标，配合其他融资方式有计划、有节奏地安排不良资产证券化;平衡好资产证券化功效与不良资产处置之间的关系，让不良资产证券化对商业银行经营作用发挥得更全面;从融资成本和融资便利角度充分考量不良资产回收周期和现金流特征，做到不良资产类型与处置方式的适配，不断提升专业度;加强证券化实施过程管理，控制好不良资产证券化的收益定价和发行费用，进一步改善成本管理水平。

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（责任编辑 张亨明）