从中信金融条件指数看中国货币与金融环境

诸建芳

金融数据一直是市场最为关心的宏观指标，但金融数据广泛而繁杂，如何客观中肯地利用这些数据来评价每一段时期的金融与货币环境是一个普遍的难题。单一维度解读金融数据难免盲人摸象。因此，笔者构建了中信金融条件的指数（CSFCI），这一专有指标将广泛的金融变量汇总为一个综合的统计指标，能够帮助投资者纠正目前市场对于理解每一时期货币政策松紧情况的几个偏差，进而更为客观和全面地对每个时期的金融与货币环境进行评估。

CSFCI的缘起和编制

评估货币或金融环境的松紧一般通过三种方式，一是通过央行的政策取向予以判断;二是通过货币供应水平的变化进行判断;三是通过利率价格水平的变化予以判断。但这些方式方法均存在一定程度的不足之处，也为客观评估金融环境的松紧带来了困难。

其中，央行的官方表态大多通过词句来进行定性的归纳，难有明确的定量的界定。近期诸如“稳健”基调下的“松紧适度”、“灵活适度”等表述相较以往更为模糊，因此，市场解读的难度显著提高了。

除了央行的官方表述之外，市场一般还通过M2增速、社融增速以及存款准备金率的变化等数量指标;或者通过基准贷款利率变化、MLF/OMO等政策利率变化，以及一般贷款加权平均利率变化等价格指标来考察金融条件的宽松程度。但在不同的时期，数量和价格可能都有不同的含义。譬如，在2013年以前，中国的准备金率上升并不一定代表了货币政策的收紧，而多是为了对冲外汇占款快速上升;而近期准备金率虽未做明显下调，但再贷款、再贴现等工具的使用已经为市场提供了流动性;而利率变化很多时候也可能是应对通胀的调节，也需要配合货币供应数量的变化及货币乘数综合考虑。另一方面，伴随中国当前的货币政策框架正在逐渐由“数量型”向“价格型”转变，最近几年，央行多次强调，不搞“大水漫灌”式的强刺激，要保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配。在此背景下，货币供应量增速所包含的关于当前金融市场的信息较以往也有所削弱。因此，单一维度简单依赖一些量价指标可能会对力度和节奏均出现误判。

此外，伴随金融开放深化，金融环境的松紧还可以通过汇率变化和其所引发的资产价格变动来反映。2015年“811”汇改以来，人民币汇率以市场供求为基础、参考一揽子调节、有管理的浮动汇率制度逐渐成型。近年来金融开放加速也对应了汇率波动的上升以及资金流动的变化。因此，将汇率、外汇储备变化等因素纳入对金融环境的评估也十分必要。

近期，中国人民银行正在创新货币政策，例如完善LPR的形成机制，创新直达实体经济的货币政策工具。在此背景下，我们也需要构建一个全面的指数来准确刻画中国的金融状况。

正如上述原因所述，一个更为完善的指数有助于使用者客观和全面地理解每一个时期的金融与货币条件水平，也有助于我们理解诸如货币政策“逆周期调节”的力度以及实际对金融市场的影响。

于是，笔者选取了能够分别代表价格因素（7个指标）、数量因素（3个指标）、外部因素（3个指标）、信心因素（2个指标）和财富因素（4个指标）的五类共19个指标来完成CSFCI指数的构建。在具体方法上，我们通过主成分分析法（PCA），选取了前六个特征值均大于1且累计特征值贡献率达到了78%的主成分，综合上述的金融变量构建了中信金融条件指数（CSFCI）。其中，财富因素的权重最高，价格因素的权重其次，二者差别不大，均为最重要的影响因素。外部因素和数量因素的权重也很大，但信心因素的权重较小。我们认为使用这六个主成分已足以满足我们的需求。在整个样本期内，我们设定CSFCI指数的均值为零，这意味着若CSFCI指数为正，则说明当前金融状况较历史平均水平更为宽松，反之若CSFCI指数为负，则说明当前金融状况较历史平均水平更为紧缩。

我们根据PCA的方法构建了中国CSFCI指数（图1）。此外，从其与彭博中国货币政策现状指数（MCI）的对比来看（图2），两者的走势趋同，大致类似，这说明CSFCI指数具备较好的可参考性。

图1：中信金融条件指数：2006-2020

资料来源：Wind，中信证券研究部计算，数据截至2020年5月

图2：中信金融条件指数（CSFCI）与彭博货币政策

资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部计算，数据截至2020年5月

指数反映中国金融环境的变化

通过刻画价格因素、数量因素、外部因素、信心因素以及财富因素，我们对2006年以来的CSFCI指数变化进行了测算。以从“收紧”到“放松”衡量，过去14年间，中国大概经历了四轮金融条件变化的完整周期。整体来看，我们认为CSFCI指数能够准确地衡量和体现重大金融事件的转折点，并能够对其力度予以刻画。（图3）。

图3：中信金融条件指数变化

资料来源：中信证券研究部计算

2006-2009年可作为一个完整的CSFCI指数变化周期，金融危机爆发金融环境收紧，随后2008年的“四万亿”计划使得CSFCI指数到达历史高点。具体来看，2006年，欧美等发达经济体经济表现极佳，带动新兴市场经济体和发展中国家经济继续保持高速增長，中国出现了信贷增长过快和隐性通胀问题，为此央行采取了加息加准的政策，金融市场偏向紧缩，CSFCI指数下行，幅度为1.1（个单位，下同）。而伴随着2007年股市房价的双重上涨，金融形势有所放松，CSFCI指数出现上升，幅度为1.2。2008年年初，为保持物价稳定，采取了从紧的货币政策，CSFCI指数快速下降，幅度为3.9。随后全球金融危机爆发，全球环境快速恶化，中国为应对全球金融危机，保就业、稳增长，央行迅速降准降息，还推出了强力的宽松政策如“四万亿”计划，金融形势迅速恢复，CSFCI指数一路上涨，于2009年达到了历史最高点，增幅为4.8。

第二个CSFCI指数变化的完整周期出现在2010-2014年上半年，政策收紧后的再放松迎来了非标融资的快速扩张。伴随着全球金融形势的好转，通胀预期快速上升，于是货币政策转向稳健，金融形势收紧，CSFCI指数开始一路下行。至2011年下半年清查农信社“倒票”，金融形势再次收紧，CSFCI指数也到达了历史最低点。为了稳增长，央行于2011年底开始新一轮稳健略宽松政策，并逐步降低贷款基准利率。2012年至2013年，银行理财、影子银行快速发展，M2增速和非标融资增速上行显著。这一时期，金融形势有所宽松，CSFCI指数稳步上升，累计上涨幅度为2.3。至2013年，持续的宽松政策给金融稳定带来了巨大的挑战，特别是地方政府融资平台非标融资出现了野蛮生长迹象。在此期间出现的两轮“钱荒”体现并警示了这些市场乱象，CSFCI指数也两度快速下降，累计下跌幅度为2.2。到了2014 年上半年，全球经济仍处于深刻的再平衡调整期，总体温和复苏，但增长动力依然不足。与此同时，中国经济也进入了“新常态”。为了稳增长，货币政策变为稳健略宽松，受此影响CSFCI指数快速上升，幅度为1.8。

第三个CSFCI指数变化的周期为2014年下半年至2016年，房价所体现的财富变化主导了本轮周期的宽松与收紧。到了2014年下半年，房价增速的明显回落使得金融条件有所收紧，CSFCI指数也由升转降，下行幅度为1.3。但伴随着房价下跌结束，2015年货币政策稳健略宽松，央行开始降息降准，同时运用公开市场操作引导利率下行。当年股灾过后，流动性大幅向房地产市场集中，而房价的上涨也使得金融形势愈发宽松，CSFCI指数快速回升重回正值，幅度为2.7。2016年总体经济形势良好，央行并没有明确和清晰的目标侧重点，采取稳健灵活适度的货币政策，同期CSFCI指数在较为宽松的区间内震荡。

第四个CSFCI指数变化的周期为2017年至今，防风险及金融“去杠杆”，金融环境明显收紧，随后在经济增速下行压力加大的状况下重回宽松，而2020年的新冠疫情爆发则导致宽松幅度进一步加大。2017年起，金融稳定的问题得到了充分重视，加强宏观审慎管理、防范系統性风险成了大势所趋。货币政策回归稳健中性，开始了金融和实体经济去杠杆，这一时期金融形势趋紧，CSFCI指数累计下跌1.5。2018年，金融形势恢复良好，货币政策也开始转向松紧适度，央行在2018年连续降低存款准备金率，受此影响金融形势适当宽松，CSFCI指数也重回正值，上涨幅度为1.9。此后，货币政策继续保持稳健松紧适度，央行在2019年8月改革了LPR利率形成机制，并逐步引导其从原有的4.31%降至2020年4月的3.85%，呵护整体金融市场的流动性。2020年，随着新冠疫情爆发，为了对冲经济增速下行压力和稳定就业，货币政策宽松加码，期间CSFCI指数也上涨了1.7。

量化政策力度

CSFCI指数的变化与央行对基准利率的变动情况及其与央行货币政策的表述变化也能较好地拟合，从而帮助我们站在不同时点理解政策的意图与实际效果。

CSFCI指数能够较好地匹配基准利率变动情况，在过去的4轮降息周期和2轮加息周期中，均体现了同步性。在2008年8月至12月、2010年9月至2011年7月、2012年5月至7月、2014年10月至2015年10月、2019年7月至今的这五轮周期中，CSFCI指数均非常灵敏地产生了同步变化，无论是整体的变化方向还是幅度均能匹配基准利率变动情况。对于2006年3月至2007年12月这一轮加息周期，CSFCI指数也产生了同步变化，但在2006年11月至2007年8月这段时间中，CSFCI指数出现了阶段性的背离。我们认为，在此轮加息周期中，CSFCI指数出现异常上升的主要原因是2007年上半年出现了罕见的房价和股市的大幅上涨，导致财富因素的异常上升。

除此之外，我们也将CSFCI指数与历年的《政府工作报告》中对当年货币政策的表述取向进行了对比，历史的拟合效果也较好。CSFCI指数能够较好地体现货币政策的表达取向的变动情况。在历次货币政策转向宽松的时期，如2009年、2010年、2014年、2015年、2018年和2020年，我们发现CSFCI指数均出现了明显的上涨。而在历次货币政策转向紧缩的时期，如2007年、2008年、2011年和2017年，我们也发现CSFCI指数出现了明显的下跌。但我们注意到，2019年货币政策从稳健中性，松紧适度转为稳健，松紧适度。因此相对而言货币政策出现了小幅宽松，而CSFCI指数并未出现较明显的上升。我们认为，这可能是由于在利率变化层面的宽松幅度较小所导致的。随着后续相对宽松的进一步体现，CSFCI指数还是出现了上升。

从CSFCI指数理解当前货币政策

与以往周期比较，本轮宽松周期持续时间明显较长，且受外部因素影响较明显。以央行首次降准的时点来评估，本轮货币政策的宽松周期的起点是2018年4月，大型银行、中型银行、小型银行存款准备金率已经从2018年4月以前的17%、15%和15%逐步下降至截至2020年5月的12.5%、9.5%和6%。而以时长计，当前的货币宽松已延续25个月以上，明显高于历次周期平均6-9个月的长度。从CSFCI指数在本轮宽松周期的走势上来看，本轮宽松周期明显分成两段，每段都受到了外部因素的影响。

第一段是从2018年4月至2019年12月为止，期间受到中美贸易摩擦的影响，CSFCI上升，但幅度并不显著。从效果上看，2019年年中，M2增速持续处于8%-8.7%的增速区间，而2019年12月的社融增速也仅较去年末的最低水平（2018年12月）回升了0.43个百分点，远弱于以往周期，这也与我们对CSFCI指数变动幅度的观察相一致。

第二段则是从2020年1月至今，新冠疫情对经济的冲击极大程度地影响了货币政策。期间CSFCI指数上升幅度达到了1.70，高于2011-2012年周期的波动幅度，但仍小于其他两轮周期的波动幅度。而从效果上看，2020年年初以来，M2增速和社融增速均处于高位，2020年5月M2增速为11.1%，为近年来的最高水平，而社融增速为12.5%，创2018年5月以来的新高。

我们将历次货币宽松周期中不同因素的贡献程度进行了拆解。可以看到，本轮宽松周期至今，整体CSFCI指数的变化幅度较大，截至2020年5月的宽松力度已接近上一轮2014-2015年的宽松周期（以指数的低点至高点的变化幅度衡量），绝对值更是超过了过去几轮宽松短周期。此外，本轮宽松周期的结构与2011-2012年较为类似，具体体现为财富因素的贡献明显偏弱，价格因素几乎主导CSFCI指数变化。针对前者，伴随着 “房住不炒”的大基调延续，若没有股市的持续上升，来自于财富因素所贡献的CSFCI指数回升预计仍将有限。2020年以来降准、四轮再贷款再贴现政策和直达实体的新型货币政策工具投入使用，令数量因素在后续的贡献可能会较大。由于疫情导致供需两端均受到了明显的影响，单纯从价的层面上进行宽松是不够的，因此需要在数量层面也进行宽松。在未来的一段时间内，CSFCI指数的改善可能将来自于利率和利差因素和数量因素的贡献，而若股市的表现相对较好，则还能够从财富的因素进一步提升金融环境的宽松。

因此，我们预计CSFCI指数在上行至4月高点后可能会步入一段时间的平台期，对应货币政策大幅宽松的可能性降低，但面临经济形势多重不确定性，降准和降息依然是政策的可选项。与以往的货币政策周期有所不同，我们认为目前虽然已经进入了“宽信用”的环境，但整体M1增速回升力度仍然较为有限，M1与M2增速的剪刀差近期有所加大，而制造业投资亦持续处于低谷，需求侧的可持续性也需要进一步观察。因此，在数量因素方面，6月17日国常会提及“综合运用降准、再贷款等工具”;而尽管一般国债和地方债正在6-7月减少发行从而给特别国债发行腾出市场空间，但是市场短期的流动性压力仍旧较大。综合这两点，我们认为降准等流动性投放动作仍是政策选项之一，三季度仍有降准空间，而幅度取决于经济所面临的时点压力。此外，1万亿元再贷款再贴现政策和直达实体的新型货币政策工具也将持续处于进行中，这将有助于金融条件的持续宽松。在此情形下，预计CSFCI指数将保持现阶段的较高水平，提示整体金融条件处于宽松状态，助力经济的恢复和“六保”、“六稳”目标的顺利实现。

另一方面，金融数据的变化通常对GDP增速有一定的指引性，测算结果显示CSFCI指数的变化对实际GDP增速有一定的提振作用，其中最明显的变化会领先GDP增速约10个月，每一个标准差的变化将带来GDP增速约0.2个百分点的变化，即CSFCI指数每变化一个单位，将带来GDP增速约0.43个百分点的变化。CSFCI指数对实际GDP增速有较好的预测能力。

考虑到近期CSFCI指数已经出现了明显的上升，我们认为下半年经济的反弹也将受益于此，预计全年GDP增速将达3.1%。从目前的CSFCI指数来看，在本轮宽松周期的后半段中，CSFCI指数的高点出现在2020年4月，同时自2020年年初開始，CSFCI就处于上升区间。因此，我们认为，仅从CSFCI指数变动的前瞻指向上来看，2019年年末以来，持续宽松的金融环境也会为下半年经济的进一步回升提供动力，GDP增速有望体现出企稳回升的趋势。当然，由于新冠疫情这一特殊的外部因素对需求和供给两方面都造成了明显冲击，2020年的GDP增速也出现了明显的异常，因此CSFCI指数所指引的经济回升势必将在一定程度上和疫情导致的负面影响相互抵消。但综合来看，考虑到国内疫情的结束和在扩大内需战略下，基建、消费和投资的协同发力，再结合CSFCI指数的指引，我们认为疫情冲击后的增长路径会呈现出“V”型，下半年经济运行会回到合理区间，预计全年GDP增速将达到3.1%。