创业板科技型中小企业投资分析方法论析

吴 昊 于伟琳

中国的创业板即将开通,其与美国纳斯达克、英国AIM、日本佳斯达克等创业板一样,将会云集大量科技型中小企业上市。与大企业相比,科技型中小企业在资金、规模等方面处于劣势地位,但其具有决策机制灵活、管理成本低、适应市场多样性需求等特点,尤其是在技术创新机制和创新效率等方面具有较大的优势。加快科技成果转化、实现技术创新,将会进一步增强科技型中小企业的竞争力,也是企业加快发展、提升盈利能力的原动力。这为我们分析科技型中小企业投资提供了重要依据。

一、科技型中小企业的内涵与特点

科技型中小企业主要从事科技成果产业化以及技术的开发、转让、咨询、服务等活动,其通常以科技人员为主体,公司治理结构比较明晰。这些企业一般以技术创新作为参与市场竞争的核心战略,以市场为导向,开发出高附加值产品,形成新的产业。与其他中小企业相比,科技型中小企业具有以下主要行业特征:

第一,产品科技含量较高,技术创新性强。科技型中小企业以技术创新为核心,通过自主创新提高产品科技含量,获取技术优势。目前,科技型中小企业的经济技术活动多集中在电子信息、生物工程、新医药、新材料、光机电一体化、新能源及环保等领域,由于创新性强、知识技术密集,其主要产品技术附加值相对较高。

第二,技术研发投入大,融资需求较大。科技型中小企业技术创新需要大量的资金投入。新技术的研发、样品试制、中间试验、生产流程重组或改进以及试销活动,都伴随着新资源的大量投入。加之科技型中小企业技术创新性要求较高,故其技术人才相对密集,特别是高新技术人才密度比一般中小企业高得多。科技型中小企业的技术创新强度越大,其投入强度就越高。很多科技型中小企业的自筹资金仅能满足创业初期的资金所需,随着产品研发和销售的拓展,其对流动资金、固定资产投资、研发资金等融资需求较大。

第三,无形资产占比较大,融资成本较高。科技型中小企业在创业初期及经营发展过程中,往往以部分或全部专用技术、专利等拥有自主知识产权的无形资产作为资本投入企业运营,无形资产占总资产比重明显高于其他中小企业。受技术创新产品的市场认知程度限制,这些无形资产的市场价值及变现能力很难准确鉴别,导致很多科技型中小企业有效抵押资产占比较低,企业贷款一般须经第三方担保,这增加了科技型中小企业融资成本。

第四,技术创新项目不确定性因素较多,成功率较低。技术创新是一项具有高风险性的活动,即使在发达国家,也有近90%的技术创新项目在进入市场、实现商业化之前即告失败。科技型中小企业技术创新的不确定性主要来自3个方面:技术上的不确定性、市场的不确定性和一般商业上的不确定性。科技型中小企业大多成立时间较短,其对市场的不确定性和一般商业上的不确定性的控制能力较弱,这加大了科技型中小企业的技术创新风险,使其成功率明显低于一般企业。

第五,市场竞争力强,成长快速。技术创新造就了科技型中小企业相对于竞争对手技术上的优势,形成在一定时期较强的市场竞争力。凭借技术创新竞争优势,很多科技型中小企业可以迅速发展成为较大规模的企业,大幅度地提高劳动生产率,降低生产成本,产生较大的经济效益和社会效益。

二、科技型中小企业投资分析的思路框架与影响要素

(一)基本思路及分析框架

科技型中小企业投资分析应充分考虑科技型中小企业的特点,本文主要运用定性分析与定量分析、静态分析与动态分析相结合的方法,重点分析科技型中小企业所处行业的竞争状况、企业的竞争能力、企业管理及财务等情况。

(二)影响要素

1、宏观经济

国家宏观经济政策和企业所处区域的经济发展水平是影响科技型中小企业经营状况的基本因素,对其经营情况有直接影响。针对科技型中小企业的特点,应重点关注以下几个方面:第一,国家政策对企业所属行业的支持力度。对于国家急需和市场短缺的一些高科技产品,如特效药品、新材料、电子信息等产品,各级政府都给予政策、资金等方面的支持,这为其可持续发展创造了有利条件。第二,经济发展状况。科技创新产品的应用与宏观经济发展状况密切相关,很多科技新产品行业都是随着经济发展而推向市场的,如通讯、信息化管理、环保型能源等产业。区域经济发展状况决定了企业科技创新产品的需求。第三,人民生活水平。大众消费型科技创新产品能否为市场所接受,很大程度上取决于公众平均购买力水平,科技型中小企业产品的有效需求与人们生活水平正相关。

2、行业状况

第一,行业发展前景。主要是分析企业所属产业的特征及发展趋势。由于科技型中小企业产品较为细化,其所属行业多是一个大行业里的细分行业,如果仅对大的行业进行分析,很难准确判断受评主体所处行业的前景,也难对受评企业做出客观评价。因此,分析科技型中小企业时,重点要对企业所属细分行业进行分析。

第二,行业竞争情况。在分析时,应综合考虑宏观经济走势、区域经济状况、市场供求、国内外竞争、技术进步等对行业的整体影响,之后进一步分析企业所在细分行业和市场的可能变化,以及行业基本竞争形态、行业内主要厂商、原材料供应情况、进入门槛、替代品、消费者状况等,由此对科技型中小企业的经营方向和稳定性作出判断。

第三,行业政策及法律。主要是企业所属行业在税收优惠、资金支持等方面能否获得优惠政策,是否属于优先发展的行业。高新技术企业通常能够获得所得税“三减二免半”的优惠政策,在分析时,要考察企业是否在税收优惠期内。

3、经营与竞争分析

经营与竞争类指标主要考虑市场竞争能力和经营稳定性。市场竞争能力主要通过企业产品市场占有率和营销能力来考查;经营稳定性则主要通过经营时间、销售稳定性和采购稳定性、扩张的风险性来考查。

第一,市场竞争能力。一方面,对企业同类产品的国内外主要竞争对手进行比较,通过市场占有率等指标进行分析,明确企业在该行业中所处的地位;另一方面,分析企业产品的科技水平及其对相关市场未来需求的影响,并对可替代产品的发展状况进行分析,结合企业的竞争策略,对企业的市场竞争能力作出综合评估。

第二,经营稳定性。应重点关注企业产品市场需求的发展趋势;同时分析企业营运资金是否可以满足企业持续经营的需要,以及企业融资渠道是否通畅;在此基础上,对企业原材料供应充足性、客户稳定性、产品以及原材料价格的波动性进行分析,从而对企业经营稳定性做出评价。

4、技术状况

科技型中小企业的核心竞争力大都来自其核心技术,企业技术的实用性、前瞻性、系统性、综合性等方面体现了其技术水平。我们着重从技术来源、研发人员素质、技术发展潜力、技术标准以及技术市场优势等5个方面来考察科技型中小企业的技术状况。

第一,技术来源。企业技术来源分为自主研发、市场转让、国外引进、引进创新、产品仿制、进口组装、整机代理等几个层次。(1)自主研发。自主研发将使企业对研发技术拥有最大的话语权,在技术后续开发以及转化产品过程中有较好的控制力,但自主研发所需资金较高,且在研发时间和难度上面临一定压力。(2)市场转让、国外引进、引进创新。这些都会为企业带来较快的研发速度以及较为成熟的技术,但转让和引进会付出一定的资金,或者转让方以技术入股,这使企业在资金上面临一定压力。(3)产品仿制、进口组装、整机代理。这些所需技术水平较低,企业可以较快的进入生产和销售环节,但较低的进入门槛,使企业面临较大的竞争压力,其在技术上的话语权较弱。

第二,研发人员素质。(1)研发人员整体素质。中小企业由于自身资本实力较低,资产规模较小,其各类研发设备和试验设施不够完善,装备水平也处于较低水准,这对研发人员提出了更高要求。研发人员的研发经验、本人学历和职称、著作和研发成果等可以集中体现研发人员的技术开发水平,由此了解公司技术开发人员的综合实力,这对公司的技术开发速度和质量有着重要作用。(2)研发领导人素质。应特别关注技术开发领导人的素质以及管理能力。由于中小企业技术开发人员不多,其领导人将对技术开发的速度、质量、开发方向等起到决定性的作用。

第三,技术发展潜力。(1)技术储备。企业技术储备是科技型中小企业的长期发展以及产品更新的重要基础,其技术储备的质量将直接影响到企业产品更新换代的速度以及产品种类的数量,也是企业发展潜力的重要素质之一。(2)技术创新准备。企业为技术创新所购买的研发设备、试验设施的数量和质量是影响企业研发速度以及研发质量的重要内容。(3)研发难度。由于科技型中小企业本身所涉及的领域不同,其技术开发难度各有不同,技术本身研发难度的高低直接影响了公司技术研发投入以及研发时间,这影响了企业产品的更新速度以及需要持续投入的资金量和人员量;同时,较高的研发难度将为企业产品设置较高的进入门槛,使企业在该领域拥有较大的技术优势。

第四,技术标准。由于科技型中小企业所涉及的技术较新,大量企业面临着行业标准缺乏的问题,部分企业积极参与到行业标准的制定中来,这对企业发展和提升企业在行业内的地位有着重要影响。

第五,技术市场优势。(1)市场短缺。企业的技术处于市场短缺的情况下,将使企业产品拥有较大的市场空间,或在专业的细分市场中占有较大的技术优势。(2)出口需要。企业的技术处于出口需要的情况下,企业产品在国际上拥有较大需求,这为企业开拓国际市场提供了坚实基础。(3)国家急需等情况。企业技术在国家急需的情况下很可能获得国家或政府的积极支持以及其他方面的协助,这为企业的技术开发提供了帮助。

5、公司组织与管理

科技型中小企业由于规模较小,发展速度较快,发展时间较短,其面临着组织结构跟不上企业发展,管理制度欠缺或不完善,以及企业发展战略模糊等问题,我们着重从公司领导人素质、公司组织结构以及公司发展战略3个方面考察企业管理水平。

第一,公司管理层素质。(1)领导者素质。中小企业发展受其领导人影响很大,其领导人往往是企业的创造者,行业经验、开创精神、领导能力、个人品行以及市场人脉关系是决定企业能否长期发展的重要因素,因此,要特别关注中小企业领导人的综合素质。(2)管理层历史业绩。关注核心管理层的经验,包括在业内和该企业的工作时间、以往业绩,以及管理者适应市场变化的能力,即对市场机会的把握和应付挑战的能力,并与同业经营业绩进行比较,据此,对企业经营管理能力作出合理评价。

第二,公司组织结构。公司组织结构是公司最基本的经营管理方式之一,它直接体现了公司发展状况以及管理策略。公司组织结构的合理性以及是否适应当前企业发展水平将直接影响到企业的经营管理。

第三,公司发展战略。(1)战略可行性。由于中小企业的扩张意愿较为强烈,而盲目扩张可能导致较大的风险,因此,要重点关注中小企业的扩张计划及其实施风险。明确的、经过认真讨论的、可行的发展战略对企业成败非常关键,比如产品发展策略、研发方向、业务分散策略、营销策略、财务策略等。(2)战略稳健性。经营发展策略是稳健还是激进也需要关注。稳健型策略可能使企业经营稳定,也可能使企业失去发展机会,对长期发展不利;激进型策略可能导致投资过大或加大财务风险,引发流动性风险。因此,对企业战略发展要基于企业面临的环境,对其经营策略进行具体分析。

6、财务分析

第一,盈利能力与成长性。中小企业由于本身规模有限,其盈利水平和获利能力将是企业发展速度和发展稳定性的重要保证,良好的盈利能力能够为企业带来更大的发展空间。同时,我们关注企业在获得收入的同时控制成本的能力,这是体现企业竞争力的重要内容之一。具体而言,我们较为关注主营业务收入增长率、主营业务毛利率、成本费用利润率和总资产报酬率等4个指标对企业盈利能力和成长性的反映。(1)主营业务收入增长率。主营业务收入是企业利润的来源,其增速以及收入水平将直接影响到企业的发展潜力和盈利能力,该指标是反映企业成长性的重要指标。(2)主营业务毛利率。集中体现了企业主营业务的盈利能力,是企业基本竞争力的重要体现。主营业务毛利率的高低反映出企业产品价格和产量、采购价格和数量的变化,从而反映出企业的市场竞争力和市场地位。(3)成本费用利润率。由于部分科技型中小企业,比如软件企业,其毛利率较高,企业成本主要来自于管理费用和营业费用,通过分析成本费用利润率可以有效了解企业控制成本的能力。(4)净资产收益率。净资产收益率是公司税后利润除以净资产得到的百分比率,用以衡量公司对股东投入资本的利用效率。该比率越高,说明所有者投资带来的收益越高。

第二,资产质量和运行效率。企业资产以及负债结构是公司稳定发展的重要影响因素。中小企业由于规模较小,固定资产较少,其流动资产和流动负债构成企业资产和负债的主要部分。流动资产构成主要关注应收账款和其他应收款。由于中小企业本身规模有限,过高比例的应收账款将会占用大量的流动资金,从而影响企业正常运营。流动负债结构是否稳定是了解企业负债质量最重要的环节,其他应付款和其他应交款是中小企业流动负债中需要关注的内容,过高比例的其他应交应付款将使企业负债结构的稳定性受到影响。除关注企业资产和负债结构外,我们还要关注资产负债率、有形净值负债率、流动/速动比率、应收账款周转率和存货周转率等几个指标。(1)资产负债率。反映企业整体债务结构,财务杠杆越高,受到不利冲击时,其对债务的缓冲能力越低。(2)有形净值负债率。由于科技型中小企业大都存在较高额的无形资产,因此有形净值负债率可以用于衡量企业的长期偿债能力,表明企业一旦发生周转困难时,债权人受到保障的程度。对债权人而言,有形净值负债率越低,其安全感越强。(3)流动/速动比率。流动性指标是企业流动资产对流动负债的覆盖程度,集中反映了企业对短期负债的偿债能力。(4)应收账款周转率。反映应收账款回收速度,管理效率的高低。应收账款周转率越高,平均收账期越短,说明应收账款的收回越快。否则,企业的营运资金会过多地呆滞在应收账款上,从而影响企业正常的资金周转。在此,有一(下转49页)(上接38页)

些影响该指标正确计算的因素:季节性经营的企业使用这一指标时不能反映实际情况;大量使用分期付款结算方式;大量使用现金结算的销售;年末大量销售或年末销售大幅度下降。这些因素都会对计算结果产生较大影响。财务报表的外部使用人可以将计算出的指标与该企业前期指标、与行业平均水平或其他类似企业的指标相比较,以判断该指标的高低。在分析应收账款回收的可能性时,要考虑应收账款的账龄长短;客户的信用程度等。(5)存货周转率。该指标是衡量和评价企业购入存货、投入生产、销售收回等各环节管理效率的综合性指标。存货周转率越高,说明企业经营效率越高,库存存货适度,存货转化为现金的速度也就越快;存货周转率低,说明产品积压或采购过量,应及时采取措施加以处理。在分析存货时,还要考虑存货中产成品和在产品的比例,并分析形成这一比例的原因。

第三,经营性现金流。现金流按照现金的来源及使用可分为经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量,其中,经营活动产生的现金流量是分析的重点,因为这部分现金流是企业可以持续稳定地用于正常经营和发展的主要来源。虽然投资活动产生的现金流入和筹资活动产生的现金流入不是我们分析的重点,但投资活动和筹资活动的现金流出是我们需要重点关注的,比如企业的资本支出等。具体而言,我们更关注经营性现金流流入流出比和经营性净现金流/流动负债。(1)经营性现金流流入流出比,其反映了企业在经营过程中获取现金流的能力。(2)经营性净现金流/流动负债,其直接体现了企业自身经营产生的现金流对债务的保障程度。

(作者单位:中信资产管理公司、中国建设银行)

(责任编辑:文峰)