如何看待疫情期间发达经济体大规模宽松政策
时间：2020-11-17 03:51:33 来源：达达文档网 本文已影响 人 
李志鸿
为应对新冠肺炎疫情冲击，以美国为首的发达经济体普遍出台大规模财政货币支持政策，总体力度已经超过2008年国际金融危机时期。部分央行直接进行大规模国债购买，呈现财政赤字货币化趋势，具备现代货币理论（MMT）的较强特征。在疫情持续蔓延、经济增长不确定性增强背景下，美国为首的部分发达经济体可能进一步实施现代货币理论相关政策，通过财政赤字货币化持续进行债务驱动型扩张。受此影响，全球低利率、负利率程度可能进一步加深，国际货币循环体系加速变革，国际宏观环境可能迎来较强变化，将对全球经济发展造成深远影响。
近期，现代货币理论（MMT）在发达经济体不断流行，国内对现代货币理论以及我国是否应该实行财政赤字货币化的讨论也日趋激烈。总的来看，我国目前的财政货币政策空间较为充足，不具备财政赤字货币化基本条件，但部分发达经济体实施现代货币理论政策的外溢效应对我国影响不容忽视。
一、主要发达经济体大规模宽松政策的现代货币理论视角分析
为应对冲击主要发达经济体普遍进行大规模财政扩张，财政赤字货币化趋势明显，与现代货币理论的部分政策主张趋同。
（一）主要发达经济体普遍实施强力经济支持政策
美国财政货币政策力度空前，美联储将基准利率下调至0—0.25%区间，推出无限量量化宽松计划，实施2.3万亿美元规模的信贷支持政策。美国政府先后出台多轮财政支持政策，总规模近3万亿美元，占GDP比重接近15%。日、欧出台大规模支持政策，日本央行推出无上限国债购买计划;日本政府实施规模达108万亿日元的紧急经济支持政策方案，占GDP比重近20%。欧洲央行实施7500亿欧元资产购买计划等;欧盟通过了7500亿欧元复苏基金，开启了统一财政政策的探索。
（二）部分支持政策呈现财政赤字货币化趋势
发达经济体央行普遍以大规模资产购买特别是国债购买作为应对疫情冲击的重要政策，已具备MMT的基本特征。美联储持有国债规模持续攀升，截至6月底，美国国债总规模为26.5万亿美元，较2月底增长约3.07亿美元，同期美联储增持1.7万亿美元，美联储持有国债规模及比例均已达国际金融危机后最高水平（表1）。日本财政赤字货币化更趋明显，截至5月底，日本央行持有国债规模达500.2万亿日元，在持续进行国债购买背景下，已持有过半数的日本国债（表2）。英国央行直接货币化政府债务，近期英国央行将其财政部的透支账户额度调至无限制，使得财政部无需发行国债便能在短期内大幅增加支出。
（三）财政赤字货币化的原因分析
一是常规货币政策空间有限，疫情前欧、日相继执行负利率政策，美、英接近零利率水平，常规宽松货币政策空间较小，政策边际效用不断降低。二是财政赤字负担总体可控，在低利率、负利率支撑下，名义经济增长率大幅高于利率水平，政府债务被隐性消纳，有效降低了财政赤字风险，日本便是典型案例（表3）。诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼近期也指出：“从长期看，只要财政政策能够稳定债务与GDP比率，这种财政赤字就是可持续的”。三是恶性通货膨胀风险相对较低，一方面，国际金融危机以来发达经济体向市场投放的大量流动性涌向股市、房地产等市场不进入实体，经济脱实向虚明显。另一方面，不断加剧的老龄化对总需求形成较强抑制，同时发达经济体持续进口大量廉价商品，抑制物价水平上行。因此发达经济体的持续宽松并没有形成恶性通胀，客观上助推了此次财政赤字货币化趋势。
二、主要经济体实施现代货币理论政策的可能性及影响分析
目前，部分发达经济疫情持续蔓延，为刺激经济复苏，可能进一步实施现代货币理论相关政策，届时将对全球经济金融体系造成较强冲击。
（一）日、欧实施現代货币理论政策可能性分析
目前日本和欧元区深陷“低增长、低通胀、低利率”困境，在结构性改革进展缓慢情况下，仍将长期依赖宽松政策刺激经济增长。日本实施MMT政策的可能性较强，尽管日本央行不断对MMT提出批判，但是从政策目标、政策实践以及央行独立性上看，日本已经非常接近MMT的政策主张（表4），疫情后财政赤字货币化可能进一步加剧。
欧元区实行MMT政策难度较大，不同于美、日，欧元区刚开始探索统一的财政协调，欧元区核心国家德国基于20世纪20年代魏玛政府恶性通胀历史教训，长期实施较为保守的财政货币政策，财政赤字货币化存在较强机制约束。
（二）美国实施现代货币理论政策可能性分析
6月以来，美国疫情迎来“二次暴发”，为刺激经济增长、缓解债务压力，美国可能借助美元的国际地位，继续实施大规模量化宽松，并突破既有制度等制约因素实行财政赤字货币化及MMT政策。但应看到，美国面临宏观政策目标的三元悖论——“MMT不可能三角”，即美国宏观政策目标中，“减少贸易逆差实现国际收支平衡”“不发生恶性通货膨胀”“实行MMT政策进行持续大规模量宽”最多只能同时满足两个，不可能同时实现。
这个“三元悖论”可以表示：在减少贸易逆差实现国际收支平衡情况下，美国将减少海外廉价商品进口，物价水平上涨压力将持续加大，如果要实现通货膨胀可控，美联储必须停止资产负债表扩张，不能实施MMT政策刺激经济增长;反之如果实行MMT政策，在国际收支平衡、超发美元输出受阻情况下，美国国内流动性将趋于泛滥，金融体系及恶性通货膨胀风险将迅速攀升;如果要在实施MMT政策的同时兼顾不发生恶性通胀，必须通过大规模贸易赤字输出美元并进口廉价商品。
（三）美国实施现代货币理论相关政策的可能影响分析
外汇储备面临贬值风险，若美国实施MMT政策，将显著拉低美国国债收益率。截至5月底，我国持有美国国债规模达1.08万亿美元，利率每下降100个基点，我国每年的利息损失将超过100亿美元。深刻影响中美经贸关系，根据“MMT不可能三角”，美国实施MMT政策，势必继续维持大规模贸易逆差现状，或在一定程度上推动中美经贸关系相向而行。全球美元循环遭遇冲击国际货币体系加速变革，目前，美国持续量宽，大规模向外输出美元，全球美元流动性在短期内快速攀升，美元出现贬值压力，美元指数一路走低。为减小冲击，全球部分央行跟进实施大规模宽松政策，全球性通货膨胀风险攀升，推动实物资产价格重估，黄金价格已经接近2000美元/盎司的历史高位。若美国仍欲实现贸易平衡政策，全球美元循环将被阻断，既有国际货币体系可能受到较强冲击。受此影响，以区域经济循环为基础的区域货币循环体系可能加速形成，将客观上为提升人民币国际地位带来一定机遇。
三、发达经济体政策困境对我国借鉴意义
目前，发达经济体常规政策空间不足，实施MMT等非常规政策又存在较大风险，已经陷入政策困境。我国应以此为鉴，更加注重财政政策与货币政策相协调，加强宏观政策逆周期调节，积极推动结构性改革，有效释放中长期经济发展潜力。同时也应密切跟踪发达经济体政策变化趋势，防范化解国际宏观环境变化带来的风险挑战。
（一）借鉴MMT理论有利之处实施更加积极的财政政策
当前我国经济发展面临较强困难挑战，需要扎实做好“六稳”工作，落实“六保”任务，应以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。一方面，非常之时行非常之举，为实现积极的财政政策更加积极有为，可以考虑在一定财政赤字率约束下，通过央行直接购买国债（比如抗疫债券等特殊国债），快速充实财政支出能力，更好发挥财政积极作用，并在疫情后适时退出。另一方面，应更加注重财政效率，可以考虑通过央行在财政部设立较大规模产业投资基金，瞄准经济发展中的长期结构性问题以及部分“卡脖子”领域，达到既短期扩需求保增长又长期调结构谋创新的效果。
（二）吸取发达经济体经验教训持续推进供给侧结构性改革
部分发达经济体经验教训充分表明货币政策虽然可以起到一定的短期提振效果，但是难以实现促进经济长期可持续发展和提升劳动生产率等目标。当前，我国正处于人均GDP达1万美元的关键时期，应充分利用好我国在主要经济体中具备较大宏观政策空间优势，积极推进供给侧结构性改革，避免陷入持续货币宽松“饮鸩止渴”的政策困境，高度重视“中等收入陷阱”风险，持续提升全要素生产率，保持经济长期健康可持续发展。
（三）有效应对外部环境变化对我国机遇挑战
从把握机遇看，应抓住世界经济循环加快调整，美元等传统国际货币潜在信用风险加大，国际货币体系多元化發展趋势增强的机遇，统筹谋划、乘势而上，稳步扩大金融市场开放，积极构建基于区域经济循环、以人民币为中心的区域货币循环体系，持续提升人民币国际地位。从应对挑战看，应密切跟踪美国政策取向，做好预研预判，持续优化外储结构，增加非美元资产配置，加大对海外油气矿山等实物资产购买，切实减小外储贬值风险。同时也应持续加强宏观审慎管理，预研预判海外经济、金融风险传导路径，做好极端情况下政策储备，坚决守住不发生系统性金融风险底线。
（作者单位：中国国际经济交流中心）
