中国制造全球价值链地位不断提升，2021投资机会多线并行
时间：2021-01-30 04:10:39 来源：达达文档网 本文已影响 人 
长江证券
提到中国制造，大家固有的印象可能还停留在低端手工型、劳动密集型、资源耗费型以及环境污染型等，认为我们依然主要在生产一些低附加值的产品。但客观事实是，自2001年加入WTO以来，外贸驱动型经济快速丰富和完善了我国基础制造产业链，使其融入到全球价值链之中。并且在此过程中，“基础模仿制造―收益回流―研发创新―市场化再创造”的链条式递进，已经让我国制造业在全球价值链中的地位得到肉眼可见的提升，中国制造业已具备非常牢固且可持续的“护城河”。
首先，我国现在已经是全球产业链最齐全、产业总价值最大的制造大国。金融危机之后，以出口比较优势RCA值衡量，我国有超过2/3的细分制造产业链的全球竞争力在持续提升。我国这种制造业的比较优势在2020年也得到了很好的验证：因为疫情影响，国内外制造业都受到了不同程度的冲击，但由于生产恢复快慢不一，全球形成了多个产业链地区性供需错配的现象。结果海外国家纷纷加大从我国的产成品进口量以解决当地供给不足的问题，我国非常多的制造产成品在质量、价格和产能方面都很好地满足了海外的供需缺口，并且在性价比方面具备优势。从数据分析来看，我国比较优势越大的产品，2020年出口替代效应越强，出口份额提升得越明显。
其次，产业升级和淘汰式外迁并存，中国制造业整体仍具备相当的产业比较优势，地位难以撼动。我们之前通过大数据研究提出，考虑到产业链完整程度、综合成本等要素，目前高收入国家引导产业回流仍有困难；
而中高收入国家虽然有回流趋势，但规模相当有限；
新兴市场则由于工业生产体系尚不完善，虽能承接部分产业，但对我国原产业链上下游依赖程度仍然较高。总体而言，我国产业链虽有部分外迁，但同时产业升级也在快速进行。我国在部分高端资本密集型制造业，或产业链聚集优势更显著的技术型制造业方面的竞争力仍然在快速增强。
再次，从企业家角度出发，中国制造业成本并不高。截至2018年，我国绝对劳动力成本已超过多数新兴市场国家，但如果考虑我国劳动力生产效率也在同步提升，实际上制造业的单位产值人工成本不高。尤其是在纺服、机械设备、电气设备等领域，单位产值人工成本仍具优势。另外，我国整体营商环境近年明显优化，已实现对部分传统优势国家的反超。
落地到投资上，2021年制造业机会或将多线并行。
总量机会上，本轮制造业的资本开支周期或将贯穿2021年全年，同时部分行业格局不断优化，有望孕育更多具备较强Alpha收益的细分龙头。
制造业资本开支周期再起。2019年以来，我国整体制造业投资非常疲弱，制造业上市公司在不断整固夯实资产负债表和现金流量表，并降低财务杠杆率，处于一种在手现金充裕但资本开支意愿较弱的状态。2020年三四季度以来，无论是国企还是民间制造业投资都在加速扩张。我们认为这种扩张趋势大概率将延续到2021年，主要有两方面原因。一是疫情对国内外供给都有冲击，全球产成品库存处于历史低位。考虑到2021年全球经济修复共振，产品通胀预期较强，制造业企业盈利预期已经大幅上修，我国制造企业有充分的资本开支的动能。二是经过过去数年的报表修复，制造业上市公司已经拥有非常健康的资产负债状况，有充分的资本开支的能力。另外，中央经济工作会议对2021年整体政策基调的稳健表态，也能巩固企业家对2021年总体经济环境的乐观预期。
行业竞争格局不断优化。2016年以来，供给侧改革深刻改变了非常多传统行业的经营格局，叠加众多制造业自身产业生命周期的演进，相当多的细分制造链已经诞生并将持续诞生很多细分龙头公司。其背后逻辑来自于：随着中国经济总需求扩张速度的减缓，大部分传统制造业经历了从快速扩张期到稳态成熟期的转变，这一过程伴随大量过剩产能的出清和产业格局的优化，因而必然有相当多的优秀制造企业能够脱颖而出，例如海螺水泥、三一重工、万华化学等人们耳熟能详的泛制造业公司。我们预计这样的机会仍将层出不穷，2021年需要重点关注机械设备类、化工类等大类制造行业。
结构上，从供给和需求匹配的逻辑出发，建议从以下数条大线索中挖掘制造业细分机会。
一是中国制造的全球竞争力提升：主要包括汽车零部件、家庭用品、机械等行业中具备国际竞争力的细分赛道。一方面，海外疫情反复，全球供需错配，海外市场供需缺口较大、补库需求较强且我国出口比较优势较强的出口型制造有望受益。另一方面，过去数年制造业升级有目共睹，且经历疫情后，中国制造链的稳定性和安全性被不断认可。这些受益方向主要包括汽车零部件、家庭用品、机械等行业。比如家电，疫情使得我国家电产业的竞争优势进一步凸显，订单转移或只是开始，数字经济及疫情导致的海外市场竞争模式变化更值得关注，有望逐步实现从“制造”出海向“品牌”出海的跨越。再例如高端装备行业，过去数年，已涌现出越来越多的企业因为过去的低端劳动力红利转型为工程师红利，在全球的制造业市场脱颖而出。
二是先进制造景气趋势强化，主要包括电动车、新能源、半导体产业链、军工等细分领域。新能源车景气的核心源自于三大产业逻辑的预期，即海外市场尤其是欧洲开启景气周期、国内市场退坡后逐步复苏、中国供应链全面实现全球化配套，且目前三大逻辑均在加码。电动车的崛起同样还带动着汽车智能化、电动化产业链上的机会。从投资角度出发，智能化将提升整车厂价值空間与主导权，并且带来传感器、底盘电子以及座舱电子的渗透率与价值量双升。
光伏方面，在需求继续高增的情况下，供给上量有望驱动企业利润加速释放。看好一体化龙头，出口替代的逆变器环节，以及供需紧平衡的硅料、胶膜、玻璃等行业。
先进制造不仅需求旺盛，资本开支也保持强劲。锂电、光伏、3C、半导体等产业链，下游景气度旺盛，企业整体融资规模于2020年有数倍的增长，为2021年大规模资本开支打下了基础，确定性强。对应的机械领域服务与先进制造的细分赛道也将保持高景气度。
军工行业主要受益于政策和基本面的共振。军工的逻辑则主要来自盈利改善和国防科技工业“十四五”期间高景气的确定性。预计国防科技产业未来5到10年的战略发展机遇期已基本确立，大概率会有下一轮更长周期的、基于基本面驱动的投资机会。其中，扩产和定金是核心催化剂，代表性上市公司扩产达产或者业绩释放预期成其一，代表性主机厂资产端或者现金流改善成其二。
三是服务于消费升级或绿水青山的美好制造，主要包括小家电、医美、环保细分行业等机会。新时代，我们更加追求高质量发展。在人均收入不断提升中，我们也提升了对高质量生活的要求。在如此环境中，美好制造值得长期关注。我们认为，新兴小家电景气仍将延续，这是根植于新人群、新渠道以及新品类的新消费趋势。新消费行业（如新型烟草、医美、潮玩等）顺应用户对健康和美好生活的向往，展现出爆发式增长，在经济稳增长的大环境下，是高成长赛道的优质标的。在推动碳中和的大背景下，环保型垃圾焚烧、尾气标准提升带来的细分行业机会也值得关注。
四是传统制造中竞争格局持续优化的行业，在制造领域重点挖掘机械、轻工中细分行业。过去数年，供给侧改革加速了部分产业供给出清，竞争格局逐渐优化。2020年，疫情进一步加速了传统制造业洗牌，部分赛道龙头竞争格局更加优良，在供需紧平衡条件下，盈利能力也有望大幅提升。例如传统轻工中家居、文具、包装等，相继印证在“大行业，小公司”格局下持续提升份额的能力。
