专访中证金融公司董事长聂庆平：中国资本市场国际化历程

姚坤

“美股？小科创板（斜眼偷笑）。”

11月14日晚，一位网友在股票投资社区雪球上开玩笑。

在前一天的美股成交额前10榜单里，中概股占据5席，其中蔚来以273亿美元成交额居于首位，超过了苹果与亚马逊两者之和，而阿里巴巴、小鹏汽车、理想汽车、拼多多分别位列当天全部美股成交额第四、六、九、十名。

就在10天前，另一则新闻也引发不少关注：QFII、RQFII新规落地，将外资持股比例披露指标由26%调整至24%，一批外资持仓随之曝光。截至11月3日，境外投资者在美的集团、格力电器等7家公司中持股超24%。

“外资又抄底了？都占到四分之一了，这些股票会被外资控盘吗？”有网友这样问。

这是中国资本市场国际化现状的两面：往外看，越来越多的中国公司赴美上市，并且成为热门交易标的;而往内看，外资对A股的股权投资及影响已经不容忽视。

中国资本市场自30年前成立以来，如何一步步走到现在的国际化程度？有哪些里程碑式的事件值得回忆？中国公司最初接触境外投资者的时候，是不是有很多经典的故事？外资持续流入，对A股市场会有哪些影响？

带着这些问题，《中国经济周刊》记者专访了中国证券金融股份有限公司董事长聂庆平先生，他曾任中国证监会发行部、海外上市部和国际业务部副主任，国务院证券事务内地香港联合工作小组秘书，参与了第一只H股青岛啤酒赴港上市全过程……他是中国资本市场走向国际化的一线亲历者。

中国资本市场国际化的4个重要节点

在聂庆平的记忆里，中国资本市场的国际化——即中国企业走出去，或者外国资本走进来，有4個重要节点。

首先是境外资本利用中国资产和中国概念上市融资，吸引海外投资者，出现“中国概念股”投资热潮，典型案例就是1988年4月在香港上市的卜蜂国际。

当时泰国的正大集团把两家联营公司上海大江饲料和易初摩托车的股权（和中方各占50%），装入在境外组建的卜蜂国际在香港进行招股，结果非常火爆，超额认购达到282.5倍。

这说明在改革开放初期，中国企业自身尚未走向国际市场之时，国际投资者就已经非常关注中国的未来经济发展，甚至愿意通过间接的方式投资中国资产、追捧中国概念。

第二个重要节点是B股的发行。

所谓B股，又称人民币特种股票或境内上市外资股，是指中国境内企业发行的以港币或美元标明面值，按照人民币汇率折算，专供境外投资者用外币认购和交易、在境内沪深证券交易所上市的外资股票。

上世纪90年代初，上海和深圳都进行了股票市场的试点，当时的资本市场管理者开始考虑，能不能够让境内企业发行特种股票来吸引外资。

最先发行B股的是上海真空电子器件股份有限公司，也是非常成功，由瑞士银行担任主承销商的电真空B股发行在3天内即被认购一空，并于1992年2月上市交易，这也让上海真空电子成为第一家以海外投资者直接购买股票投资形式开办的中外合资企业。

“这是第一次，我们中国自己的企业直接向外国投资者募集资金，B股开创了中国企业用股权来吸收外资的一个先河。”聂庆平说。

第三个重要节点是H股的发行。

1993年7月，国企青岛啤酒赴港上市，非常受欢迎，在4天的招股期内，获得110.4倍超额认购，正式在香港联交所挂牌买卖的第一天，以每股3.6港元的价格收盘，比发行价2.8港元上涨28.5%，全日成交量在当天香港股市排名第一。

这是中国国有企业第一次在境外成熟市场直接上市交易。当时的香港证监会主席罗德滔认为，这也是香港证券市场发展的里程碑。

聂庆平补充道，“这只是中国企业到外面的市场去上市，外资并不直接进入国内资本市场。”

第四个重要步骤是2002年推出QFII（合格境外机构投资者）、2011年推出RQFII（人民币合格境外机构投资者）管理制度，还有2014年开通沪港通，2016年开通深港通，在特定的范围内，放开外汇管制，允许外资直接投资国内资本市场。

中国资本市场国际化起点与日韩不同，最初不敢想象能推动境外上市

“关于中国企业到海外去上市，看起来是企业上市的具体问题，但实际上它是上世纪90年代初我们探讨中国资本市场应该怎么国际化的一个起点。”聂庆平说。

根据他的研究，东南亚新兴国家——包括日本、韩国、印度尼西亚、菲律宾，在推动资本市场国际化的时候，一般是采取直接开放的方式，即允许外国投资者直接进入本国股票市场，但规定投资比例限制，比如日本开放股票市场时，最初限定外国投资者只能够持有上市公司股份的15%，后来再逐步放松。

但中国的起点不同。

“直接开放本国资本市场的方法，实际上是本国汇率和国际资本流动全面开放的过程。20世纪90年代初期，人民币汇率不可能实行自由浮动，国家的外汇储备还少得可怜，而且股票市场才刚刚起步，当时不可能实行直接开放策略。”聂庆平回忆说，“所以，我们当时在考虑资本市场开放政策时，把境内和境外必须划一条‘三八线，国际资本不可以自由流动，实行严格的外汇管制。”

在这样的背景下，中国资本市场想要国际化，就只能先从间接开放入手，让境内企业到境外去上市。聂庆平回顾这段历史的时候，认为中国选择间接开放资本市场的路径是值得庆幸的，至少避开了1997年亚洲金融危机和2008年国际金融危机的直接影响。

但现在看上去合理、自然的决策，在当时推动起来并不容易。

“让中国企业直接到海外去上市，去吸收外资，应该说最开始我们自己是不敢想的。因为我们当时还是计划经济体制，没有公司法，没有证券法，也没有国际会计准则。”聂庆平回忆资本市场管理层对境外上市的考虑，“当时国有企业资金非常缺乏，上市融资不用还本付息，如果能吸收外资当然是最好，但我们最开始心里没有底，怕境外投资者不认可、不信任。”

香港方面主动提议让内地企业赴港上市，7轮磋商打消境外投资者疑虑

“但香港那边还是比较积极和乐观的，是他们反过来主动向我们提的建议。”聂庆平说。

当时香港联交所有一个“中国研究小组”，由时任联交所主席李业广牵头，成员还包括时任联交所行政总裁周文耀、时任百富勤总裁梁伯韬等。

“他们为了给香港谋划更多的上市资源，就向我们提交了一个研究报告，当时还没有证监会，我记得是向人民银行，向国家体改委，还有国务院港澳办，他们都送了研究报告。”聂庆平回忆当时的情形。

这份非公开的“有关今后发展方向的中期报告”完成于1992年2月，分析了当时中国内地与香港在资本市场的主要分歧，认为内地企业到香港直接上市可能可行。

为了回应这个建议，时任国家体改委副主任刘鸿儒遵循国务院有关领导的意见，组织国家体改委、人民银行、国务院港澳办有关人员成立联合考察小组，去香港走访监管机构、投行、会计师事务所、律师事务所，还有中资的在港金融机构，来研究内地企业有没有可能到香港上市。

“当时对企业到香港上市的利弊尚无定论，不方便以官方名义出面考察，于是刘鸿儒先生联系香港的新华社分社，以他们邀请我们做客的名义，去香港考察。”聂庆平笑着回忆，“我们回来写了一个呼应的《关于中国内地企业在香港上市问题的研究报告》，也认为中国内地与香港在资本市场的主要分歧可以解决。内地企业到香港上市利弊兼有，但利大弊小。”

1992年4月下旬，李业广率团到北京访问，获得时任国务院副总理朱镕基接见。李业广又提出内地企业到香港上市的问题，朱镕基当即表示：选择10家左右国有企业到香港上市。

于是，内地和香港分别派出相关人员，成立了 “内地香港证券事务联合工作小组”。从1992年7月11日到1993年6月19日，联合工作小组先后举行了7次会议，比较内地和香港在公司法律制度、证券法律制度、会计制度和上市制度等方面的差异，研究内地企业到香港上市遇到的主要问题及其解决办法。

双方反复磋商，形成一致意见，香港方面把内地企业需要特别遵守的规定写到了香港的上市规则里，内地则由国务院的各个部门制定特别规定，来让赴港上市的企业遵守。

“比如外汇管理方面，由人民银行给出特别的规定，用港币派发红利也就有了保障。当然还有很多，包括土地制度，还有资产评估的折股，还有其他的，比如说企业注册，这些都要做特别的改变。我的印象里，当时有十一二个特别的规定，是由国务院的各个经济管理部门，针对内地企业到香港去上市拿出来的特别规定。”聂庆平说，“这样就解决了一些境外投资者比较顾虑和担心的问题，为内地企业到香港上市铺平了道路，几个月后第一只H股青岛啤酒上市非常成功，也拉开了内地企业去境外上市的序幕。”

摸着H股这块石头过河，自己革自己的命

现在回头看H股的历史作用，有两点比较明显：第一，快捷、有效地解决了部分国有大中型企业的资金困难，探索了在不借外债条件下利用股权吸收外资的新路子;第二，支撐了香港的繁荣稳定，截至2017年底，到香港上市的H股企业达到228家，内地企业在香港主板上市的市值占比达到66.5%，有力地支持了香港作为国际金融中心的地位。

但在亲历者聂庆平看来，在中国资本市场建立初期就推动国有企业去境外上市，还有一个隐性的重要作用——发行H股，本身也是在学习西方成熟的市场经济制度。

“发行H股，最大的困难就是改制，把我们的一整套制度，和境外上市的要求吻合起来。小平同志说，摸着石头过河。在推动股份制发展，推动国有企业和国际资本市场接轨，推动制度改革方面，H股就是一块很具体的石头。因为你必须要把国有企业推到上市，还要让外国投资者能够理解、信任你的这一套制度。” 聂庆平说。

以公司结构为例，在海外上市之前，内地只有国有企业、集体企业，但是，资产没有股份化，治理架构是老三会（党委会、职工代表大会和工会），没有新三会（股东会、董事会、监事会），也没有公司法。而在H股试点的时候，按照西方公司法对股份公司的一些基本要求，我们就让准备去香港上市H股的国企去改、去做了，这就有了成功的范本和经验。

“这样不就摸出了一套成熟的制度，就知道人家是怎么规定的，原来股份公司是这个样子，是吧？所以摸完H股这块石头以后，我们就为后面制定公司法做好了准备。”聂庆平讲解道。

再比如会计制度，此前内地只有国有企业的财务制度和会计核算办法，学自苏联，和西方国际会计准则不同，两套体系在库存、资产、损益核算等方面都有差异。内地在推动H股上市过程中，也熟悉了西方对上市公司的财务规定，此后再逐步把会计制度方面摸索的经验，推广到国内全部的股份制企业来试点。

“推动H股上市，等于是以企业作为界面，深入触及到了计划经济与市场经济在管理制度各个方面存在的差异。” 聂庆平笑着说，“最简单的还包括工商注册，第一只H股其实我们就遇到这个问题，我国过去的工商注册只有国营企业、集体企业，没有股份制企业这一栏。后来，国家工商总局就写了一条，工商登记里可以有股份公司，以前没有股份公司，这也是改变。”

比照西方成熟的市场经济制度，制定中国自己的规则，这当然是制度创新，但对具体参与这项工作的管理者而言，其实是在限制自己的权力。

“当时参与这件事情的国务院各部门，无论是处长还是司局长们，他们在写这些规则的时候，面临的最大问题是什么？其实是对自己进行革命。”聂庆平感叹说，“原来的规定很笼统，所有这些都是他们的权力范围，写成清晰的规则之后，企业只需要遵守规则即可，实际上是对权力的规范。应该说当时的这些参与者，还是充满了改革的热情，为了找到适合中国的市场经济制度，大家都在发挥聪明才智。”

早期境外投资者的困惑：为什么你们的企业老板工资这么低

在内地企业赴港上市，接触境外投资者的初期，因为体制、文化差异，常常会有一些出人意料的情况出现。

据聂庆平回忆，马钢上市的时候，就有境外投资者问到国有企业董事长、总经理的工资，对比美国钢铁上市公司老板的收入，觉得不可思议。“我怎么能相信你拿这么低的工资，能够管理好这个企业？我买你的股票，可能就面临风险。他们当时会有这样的疑问。”聂庆平笑着说，“而我们的国企老板是体制内培养的干部，路演时就回答董事长、总经理都是党员，并不过多考虑自己拿多少钱，就是事业心，想把企业管好，很淳朴，当时确实是这么回事。”

这些都是早期推动H股上市的时候，要和境外投资者去沟通的内容。

聂庆平还观察到，早期中国内地企业去境外上市，在路演的时候总经理会不会讲英文，最后对国际投资者认购新股投标的市盈率高低还会产生一定的影响。

“当时一些国企的老总是过去的老大学生，英文还是比较扎实的，尤其是后来有些人还有合资经验，在合资谈判中也用到了英文，水平比较高，有时候路演就直接讲英文。” 聂庆平回忆当年的情形，“那时候外国投资者就信这个，你英文讲得很好，说明你有国际视野和国际投资者沟通经验。这还能够得到一点溢价，也是帮国家，帮国有企业。”

全球的新兴市场在开放过程中，都曾面对美国资本的冲击

近年来，中国资本市场对外开放趋势明显：2016年8月，深港通和沪港通总额度限制取消;2018年5月，沪港通、深港通每日额度扩大4倍;2019年9月，QFII、RQFII投资额度限制全面取消;2020年4月，证券公司、基金管理公司的外资持股比例限制取消。

此前中信证券研究部的一份报告显示，根据不完全统计，从2010年底至2020年一季度末，外资持有A股比例由2010年底的0.3%上升了2.9个百分点至2020年一季度末的3.1%，近10年增长了9倍多。

伴随着中国资本市场开放，外资的参与也越来越深。

聂庆平认为中国资本市场扩大开放是必然趋势，但对这一过程中可能出现的问题要提前考虑。

据他观察，全球的新兴市场在开放过程中，都曾经面对过国际资本（主要是美国）的冲击。在本国资本市场还没有发育到足够水平，本国投资者价值投资理念还不成熟的情况下，国际资本有可能会通过金融危机的方式，影响到开放新兴市场的金融安全。从拉美金融危机到墨西哥金融危机，1997 年的亚洲金融危机和 2000 年初的俄罗斯金融危机，再到 2008 年的全球金融危机，一些新兴市场在危机之后，基本上又步入到了发展相对缓慢，或者本国的经济资源由外资来控股的境地。现在日本股票市场55% 的投资者是外资，韩国股票市场接近 40% 都是外资。

“中国资本市场和国际市场还有很多不同，比如投资者结构和风格。”聂庆平分析说，“我们的大型蓝筹股虽然占股票市场市值的60%～70%，但是市盈率却很低，也就是说国内的投资者并没有认可这一块，其实这是性价比比较好的一块资产，而外资是一定要看市盈率高低的，这部分优质资产可能就被他们先买入了。如果说我们的投资者都很理性，认同价值投资，那市场就很稳固了，就很stable，即便外资进来，那也是在一个比较好的竞争的状态下面实施资本流动管制的开放。”

短期国际资本流入也是必须要关注的大问题，金融账户下资本流入的增加虽然有利于外汇储备的稳定，但风险也不小。“因为资本市场的开放，等于是资本项下人民币可自由兑换的开放。”聂庆平说，“但市场是波动的，在极端情形下，如果出现外资的大量流出呢？必须要有应对的手段。”

坚持开放≠不监测不监管，资本市场国际化需要一整套完整的监管制度

“防范外资引发金融风险，关键在于要有比较强的统计监测，这是1997年亚洲金融危机的一个重要经验。”聂庆平说。

他介绍说，日本和韩国在1997年亚洲金融危机之前，都曾制定过一些对外资的监测措施，比如日本央行会监测非居民在日本境内投资的金融账户，外资进来多少，投资了多少股票、债券、房地产，都在监控范围内，韩国则是在外国投资者的股票账户上加一个密码标识，也能起到监控作用。

“像日本和韩国，他们是想用监测制度，但是后来没办法，因为 1997 年亚洲金融危机以后，国家都要破产了，那就只有外资你来多少，我收多少，允许你来收购银行，收购证券公司，收购保险公司，那一步就很慘了。”聂庆平说。

即便是很多人印象中资本进出最自由的美国、加拿大，也不是完全放任不管。外国人移民到了加拿大，到了美国，银行和税务官也会经常都要问一问你的美元是从哪儿挣来的？进来准备干什么去？如果你的资金流动明显超过了收入和营业情况，税务官也是要问你的。

聂庆平认为中国资本市场在坚持扩大开放、坚持走向国际化的同时，相应的监测制度也要跟上。他说，“我们需要一套完整的制度，来配合资本市场开放的进程。不能等到出了问题，再来补管理，监管应该有前瞻性，监管者对各项业务风险要有基本的判断。”