乱世中的货币霸权

袁培

站在2019年年末展望新年时，在经历了连续两年由美国主导的全球贸易争端后，大多数人当时预计特朗普在大选年会偃旗息鼓，全球经济能得以喘息，2020年将相对风平浪静。然而事与愿违，新年伊始，伊朗二号人物苏莱曼尼遭美国斩首。作为报复，伊朗旋即导弹袭击美驻伊空军基地。美伊一度剑拔弩张，地缘政治风险加剧，全球避险情绪飙升，金融市场大幅震荡。此后不久，新型冠状病毒在全球范围大规模爆发。时至今日，美国、巴西、印度等国每日确诊病例仍居高不下。上一次如此严重的全球性流行病爆发还要追溯到1918年的西班牙大流感。新冠疫情的出现将对整个世界政治格局、经济发展和生活方式造成广泛而深远的影响。

美国制霸世界，依赖的是二战以后建立起的军事霸权、金融霸权和文化霸权。其中，美元霸权是其金融霸权的重要组成部分。全球贸易中，美元计价结算的比重远高于其他货币;世界各国的外汇储备中，美元资产占比超六成。当前仍有许多国家和地区采取挂钩美元的联系汇率制。美元霸权的存在，似乎赋予了美国无限的国家信用，使其可以轻而易举地从全球收割铸币税，更轻易地应对国际收支失衡，甚至利用账户和支付体系进行各种金融制裁。

美元走势的强弱受到全球政治、经济等多方面因素影响，并且与其他诸多风险资产的走势密切相关。因此，关注美元的强弱并分析其背后原因，有助于我们掌握一段时期内全球政治、经济的整体格局，了解美国的基本面状况，并为经济、投资等决策提供指引。要分析美元强弱，首先要选取合适的衡量指标。美元指数是目前衡量美元强弱的最重要指标。它是通过对美元分别兑换欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗以及瑞士法郎这六种货币的汇率加权计算得出。历史上各货币所占權重自确定后一直保持稳定，从未有过调整，其中美元兑欧元的权重最大，高达57.6%。因此，美元兑欧元的汇率走势很大程度上影响着美元指数的走势。此外，正因为美元指数走势是衡量美元强弱的风向标，除了上述的六种货币，其他货币的走势受美元指数的影响也很大。例如自2015年人民币“811”汇改后，美元兑人民币的汇率走势与美元指数呈现明显的正相关性。

2020年上半年，美元指数开在96.496，收于97.363，累计上涨0.9%，但期间震荡幅度远超2019年。笔者将其走势划分为以下四个阶段：1-2月承前启后的波澜不惊，3月危机模式下的大开大合，4-5月收敛三角形态找寻方向，以及6月多重利空下的承压下跌（图1）。各阶段的背景情势各不相同，下面一一道来。

图1：美元指数上半年走势

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2020年1-2月：暴风雨来临前的平静

2019年美元指数的走势相对平稳，整体偏强势，前三季度缓慢上行，年末有所回落。年初开在96.104，年末收于96.497，全年上涨0.41%。全球贸易摩擦和各国央行转鸽派是2019年外汇市场的两大主题。贸易摩擦一定程度上延缓了全球经济复苏的步伐，而各家央行纷纷降息则是应对之举。在此背景下，美元成为相对更具吸引力的货币，颇有几分“瘸子里面拔将军”的意味。

2020年开年后美元指数的走势似乎是对2019年的延续（图2）。得益于降息带来的不俗经济表现，美元指数持续走高。美国1月ISM制造业指数录得50.9，高于前值47.2和预期的48.4;消费者信心指数录得131.6，亦高于前值126.5和预期的128。数据反映出，无论是企业部门还是居民部门都对美国经济复苏充满信心。尤其是进入1月中下旬后，新冠疫情在中国爆发后逐渐蔓延至日韩、欧洲，彼时美国还未受疫情波及，美元作为“避风港”表现亮眼，美元指数一度上涨逼近100关口。

图2：2020年开年是对2019年的延续

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此后美元指数在2月中下旬迎来一波回调，主要是因为美国官方口径开始报道出现疫情，市场预期美联储继续降息的概率增加，许多前期的获利盘开始抛售美元。

2020年3月：流动性危机降临

新冠疫情对全球的冲击超出了大多数人的预期。在全球经济高度一体化、人员迁移流动频繁密集的当今社会，所有国家构成了命运共同体，没有人能在公共卫生危机之下独善其身。国内的疫情最早于1月份在武汉爆发，扩散至全国多个省份。由于果断采取了强有力的隔离和医疗救助措施，中国境内的疫情很快在2月中下旬出现拐点。与之形成鲜明对比的是，许多发达国家应对疫情的表现不尽如人意。意大利、西班牙和英国等国的确诊人数很快呈现几何级数增长，医疗救助能力也显得非常有限，英国甚至考虑过采取群体免疫的消极方式应对。颇具讽刺意味的是，作为世界上最发达的国家、号称“西方世界灯塔”的美国，应对疫情同样束手无策，反倒一跃成为确诊和死亡人数最多的国家。

疫情肆虐，疫苗的研制生产尚需时日，西方的所谓自由民主的社会制度似乎无力招架。面对快速攀升的确诊病例和死亡人数，以及陆续中招的社会精英和领袖人士，西方政客们着急了，华尔街金融大佬们慌了，态度在一周之内发生180度转变，由最初的不屑一顾转为极度恐慌和悲观。

金融市场上衡量恐慌指数的一个重要指标是芝加哥期权交易所的VIX指数。VIX指数是通过对指数期权隐含波动率加权平均后得到，反映了市场参与者对未来市场波动状况的预期。VIX指数越高，意味着参与者预期市场波动将会加大，投射出更高的恐慌情绪。正常情况下，VIX指数在20以下波动。由下图可以看出，VIX指数从2月中下旬开始一路飙升，在3月16日创下82.69的高点，甚至超过2008年金融危机时的最高峰（图3）。

图3：2008金融危机和2020新冠疫情危机下的VIX恐慌指数比较

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危机之下，现金（流动性）为王;在全球背景下，便是美元为王。“美元荒”的苗头最早出现在美元拆借市场。2月底，银行间市场传出消息，不少美元拆出方向的银行拆出意愿越来越弱。随着时间推移，这一情况还在不断恶化。这一点可以从3个月的Libor-OIS利差走势上得到印证（图4）。Libor美元利率是欧元美元市场上银行间互相拆借美元的利率，OIS（Overnight Indexed Swap）是将隔夜利率换成若干固定利率的掉期，反映市场对合同期限内联邦基金隔夜利率的预期。Libor-OIS利差反映的是银行面临的交易对手的违约风险，当不确定性增加时，风险溢价会升高。

图4：3个月Libor-OIS利差

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因为全球大量的资产都是以美元计价、贸易以美元结算，“美元荒”问题的持续恶化导致投资者抛售一切资产换取美元，引发美元持续走强，而以美元计价的其他一切资产价格大幅杀跌。这一过程不断自我强化，资产价格下跌导致更多的抛售，价格进一步下跌，引发金融市场踩踏。笔者选取最具代表性的资产表现对比进行说明。图5展示了美元指数与布伦特原油期货价格、标普500指数、上证指数在3月的走势对比。

图5：美元指数与风险资产走势对比

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如图5所示，美元指数从3月9日的94.632低点，一路飙升至3月20日的最高点120.99，不到两周时间涨幅近28%。同期，布伦特原油期货从34.36美元/桶跌至26.98美元/桶，跌幅超21%;标普500指数从2746.56跌至2304.92，跌幅超16%;上证综指从2943.29跌至2745.62，跌幅近7%。

我們再来审视一下一些所谓的“避险资产”在这段时间的表现。黄金作为稀有贵金属一直被视为具有较高的保值属性，日元因其长期以来超低的融资利率被定位为避险货币，而比特币是新兴的虚拟避险资产。结果显示，在极度的恐慌之下，“避险资产”全部失去避险的光环，唯剩美元现金流动性为王（图6）。

图6：美元指数与避险资产走势对比

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数据显示，同期金价从1680.47美元/盎司跌至1471.24美元/盎司，跌幅超12%;美元兑日元汇率从102.36涨至110.93，对应日元贬值近8%;比特币价格从8200美元附近跌至6300美元附近，跌幅超23%。由此可见，避险货币并不避险。

为应对疫情对经济的冲击以及导致的资本市场大跌，美联储采取措施的速度和力度都堪称空前。3月3日，美联储临时提前宣布下调联邦基金利率目标区间50个基点至1%-1.25%。原本的议息日程是在3月17日，而上一次的紧急降息还要追溯到2008年10月的金融危机时期。3月15日，美联储再次宣布降息100个基点，准备金率降为零。但市场对降息行为并不买单，美联储的仓促应对反倒在一定程度上加剧了市场恐慌，美股在3月9日、12日、16日、19日四次向下触发熔断机制，而之前历史上总共只出现过一次熔断。

流动性危机终究需靠提供流动性支持来解决。转机出现在3月19日，美联储宣布与澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡和瑞典各自达成不超过600亿美元的货币互换安排，与丹麦、挪威和新西兰各自达成300亿美元的互换安排。美联储与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行已经拥有常备互换安排，美元互换范围的扩大将使更多外国央行能够为企业和银行提供美元资金，以缓解美元流动性危机。此外在3月23日，美联储放出终极大招，宣布实施无限QE，其金额将以能够支持市场顺畅运行、并让货币政策向整体金融状况和经济有效传导所需要的数字为准。这一举措使市场的信心得到充分提振。至此，新冠疫情导致的美元流动性危机告一段落。美元指数开始自高点回落，其他风险资产价格触底反弹。

此处，笔者意欲宕开一笔，谈一谈美元货币霸权对美国“国运”的支撑。2008年金融危机发轫于美国次贷泡沫，波及全球经济，欧洲自此一蹶不振，而美国率先从经济衰退的泥淖中爬出来，走上经济复苏的道路。2020年新冠病毒危机后，美国似乎也能够通过相同的方式进行续命。此外，很多人都存有另外一个疑问：明明中国是应对疫情最成功、目前最安全的国家，为什么出现“美元荒”的时候，境外投资者却将持有的人民币以及人民币资产毫不犹豫地无情抛售呢？

答案是，以上都是美元霸权给美国带来的巨大“福利”。美元的霸权地位体现在，美元在全球的每个角落被广泛使用，大量的跨国贸易以美元进行结算，能源、贵金属等多以美元计价，但是能发行美元基础货币的只有美联储，美国国内及离岸美元市场在丧失货币派生能力时还需依赖美联储救助，而作为“全球央行”的美联储也有能力做到，尽管对世界经济代价不菲。

相比之下，人民币尚不是完全自由可兑换的货币，国际地位自然不能与美元相比。回顾这些年来，中国在人民币国际化的道路上已经做出了很多努力并取得了不少成绩。截至2019年，人民币已经是世界第五大支付货币，但占比仍不足2%。人民币在2016年被国际货币基金组织纳入SDR（特别提款权）货币篮子，成为全球第五大储备货币;截至2020年一季度，在全球外汇储备中的占比升至2.02%。人民币计价货币功能逐步体现，比如2018年“上海金”、人民币原油期货、铁矿石期货等相继挂牌交易。人民银行也在与部分央行签署货币互换协议。整体上看，人民币的国际影响力与中国居世界第二大经济体的地位仍不太相符，人民币的国际化之路任重道远。

2020年4-5月：震荡寻找突破方向

美元流动性危机结束后，4月和5月美元指数呈现震荡走势，走出收敛三角形形态（图7）。

图7：美元指数4月和5月的收敛三角形形态

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一方面，美国经济因新冠疫情在短期内进入衰退，美联储降息后美国相对其他国家的利差优势消失，美元因此承压。美国作为全球疫情爆发的中心，新冠确诊和死亡人数持续走高，迟迟未见拐点。进入4月后，美国每日新增确诊人数均在两万人以上，每日新增死亡人数均在一千人以上。严重的疫情对美国经济的冲击立竿见影，申请失业金人数短时间内激增，失业率大幅飙升。在3月中旬之前，每周初请失业金人数一直维持在30万以内，但3月最后两周已经飙升至330万人和687万人。进入4月份，这个数据一直维持在百万以上的高位。失业率也从3月的4.4%飙升至4月的14.7%和5月为13.3%。

IMF在6月份预测美国二季度的经济按年率计算将同比下降37%。美联储其实是比较具备预见性的，本文第二部分已经提到，其在3月上旬非常快速、密集地进行了两次降息，两杆子就将利息打到了零，远超市场预期，这在历史上也属非常罕见。为了配合货币政策，3月28日特朗普签署了一份价值2万亿美元的经济刺激法案，给中低收入居民直接发放现金、为受疫情影响大的企业发放贷款、拨款用于支持医院医疗和药品储备以及提高失业者救助金。

另一方面，除了中国在应对疫情方面的表现一枝独秀外，其他众多经济体都像美国一样遭受重创，且它们的实力和经济复苏能力都不能与美国相提并论。因此，“瘸子里面拔將军”的逻辑再度成立，美元获得支撑。因此，美元指数在4月和5月的走势很纠结，多空力量来回争夺、拉锯，等待市场指明进一步方向。

2020年6月：X因素之弗洛伊德之死

决定美元指数短期走势的因素很快出现，即弗洛伊德之死事件。5月25日，美国明尼苏达州明尼阿波利斯市白人警察暴力执法，把46岁的非裔男子乔治·弗洛伊德按倒在街头，用膝盖压住其颈部长达七分钟之久。在此过程中，弗洛伊德一直向白人警察求饶，并称自己不能呼吸，但警察不予理会，导致弗洛伊德当场死亡。

本文第三部分谈到，美国经济遭受新冠疫情冲击，导致失业人口激增，社会矛盾激化，本就已经岌岌可危。数据显示，由于特朗普急于全面复工重启经济，进入6月后，美国新冠疫情日新增感染人数非但未能迎来拐点，反而从6月下旬开始出现不断增长的态势，疫情二次爆发（图9）。因此，弗洛伊德事件成为“最后一根稻草”，导致美国全境爆发了大规模的抗议示威活动。抗议活动不断发酵升级，并向世界范围扩散，加拿大、欧洲多国均掀起抗议浪潮。

图8：美国飙升的申请失业金人数和失业率

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图9：美国疫情二次爆发

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与此同时，5月27日，欧盟委员会提议设立7500亿欧元的抗议复苏法案，并酝酿未来7年总值1.1万亿欧元的欧盟预算及抗议复苏基金。受此提振，欧元美元汇率从1.09附近低点开始爬升。

弗洛伊德事件作为导火索引发的一系列负面影响以及欧元的反弹令美元指数承压快速下跌，6月10日触及95.714低点，95-96一线为前期支撑位，美元指数再次企稳后震荡（图10）。

图10：美元指数在多重利空下承压下跌

资料来源：笔者整理

展望后市，笔者认为，美元指数在短期和中长期内可能会呈现不同的走势。短期来看，新冠疫情仍将是重要的影响因素，而美国身为受疫情冲击最严重的国家，迟迟未见拐点。此外，在美联储将联邦基金利率降至零以后，美国长期以来相对其他发达国家的利差优势已不复存在。因此，受负面因素影响，美元指数在短期内或将承压下跌。但从较为长期的视角看，此次的新冠疫情对全球经济造成重创，美国凭借自身更强大的基础和实力，很可能还会像2008年金融危机后一样，率先迎来长期经济复苏，美元会再次体现出吸引力，因此美元指数长期持续下跌概率不大。

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