财务灵活性与企业流动性

　 财务灵活性与企业流动性Krannert商学院管理学院，普渡大学，西拉斐特，IN47907，美国文章资讯：JEL分类：G30 G32 G35文章历史：接受2011年3月12日 可在线2011年3月23日关键词:财务灵活性 企业的流动性 外部融资 股利政策摘要： 我提供的覆盖在这个特殊的问题，公司金融杂志主题概述“财务上的灵活性和企业的流动性。这一新兴的文学包括决定因素的研究，企业现金持有量影响，以及带来的影响灵活性方面的考虑对企业的资本结构与股利分配政策。该论文发表在这个特殊的问题，使这一文学作出了重要贡献，并指向几个有前途的领域未来的研究。

　2011?Elsevier公司保留所有权利1.介绍财务灵活性是指一个公司能够以及时和价值最大化的方式对该公司的现金流或投资机会中的意想不到的变化作出反应的能力。财务灵活性的概念并不新鲜。然而，直到最近，灵活性因素仍未被认为是公司财务政策的首要的决定性因素。大多数公司财务教科书强调标准的米勒和莫迪里阿尼(1961)完美的资本市场情况下,公司总是在最优投资水平。在这样一个无摩擦的环境中，企业可以无成本地调整财务完整的财务灵活性结构以满足意想不到的需求。因此财务柔性的概念只有在存在融资摩擦的情况下才变得有趣。随着融资摩擦，世界上一些国家的企业可能被约束无法进行有价值的项目。因此,在这种摩擦的存在下,在为企业选择保存应对意想不到的资源不足的时期灵活性的的金融政策方面，它可能是有价值的。与这种观点相一致，首席财务官的调查Graham和Harvey（2001）指出，财务弹性是公司资本结构的最重要的决定因素。这篇文章的目的是提供包括在本特刊公司财务杂志的主题的概述“财务灵活性和企业流动性。” 近年来，大量的工作都围绕这个话题展开。我的目的不是去提供这种工作的全面调查。相反，我希望能总结出一些在此得到解决的主要问题，来说明迄今这些代表的研究中的问题是如何得到解决的，以突出组成本特刊七篇文章的贡献，并提出了进行这方面的研究的一些未来的发展方向。这更温和的目标无疑将省略对财务灵活性文学的一些重要工作的探讨。为此，我提前道歉。我开始在第2节的条件下讨论，昂贵的外部融资使得金融政策的灵活性的考虑变得重要。Almeida等人（2011）提供了一个很好的框架来理解企业融资的融资摩擦的影响。从标准完善的市场情况下，在这个框架中的重要出发是识别企业的融资和投资决策之间的跨期依赖。也就是说,今天的企业在以后各期融资的选择可能影响投资。这种跨期依赖识别对公司目前的投资选择，其现金管理政策，其资本结构，其股利分配政策产生新的和重要的影响。已经根据实际情况制定灵活的考虑，对企业的财务政策产生影响的条件下，第3节提供了流动性管理的最新文献概述。这些文献探讨几个相关主题：（一）现金持有量的决定因素（二）现金持有对企业现金流的敏感性; （三）现金持有的价值;（四）企业的流动性差异的实际影响。总的来说，这篇文献的研究都指出在企业内部决定流动性管理政策的融资摩擦的经济重要性。几个在这个特殊问题的文件通过记录截面或时间序列的差异在这些摩擦的重要性及其对企业流动性管理的影响对这个文献做出贡献。

　 第4节考虑其他企业的金融政策（如资本结构与股利分配政策）的财务灵活性的重要性。这些文献包括研究，这些研究展示企业如何通过保护获得外部资本的低成本资源和通过采取更灵活的企业派息政策来实现灵活性。最后，第5节总结了可能的未来的研究方向进行了讨论。2.成本高昂的外部融资和灵活性的重要性也许是为了了解外部融资摩擦的影响，最简单的方法是考虑的斯坦因（2001）简化形式型，在斯坦因的设置，该公司的投资I在t=1，产生F（I）在t=2，其中f（的总回报率）是一个递增的凹功能。投资I是通过内部资源瓦特的组合融资（即经理人的财富或企业现金持有量）和外部资金。因此，企业的预算约束是I= W+ E。在完善资本市场，外部的资金可以无成本提高。因此，如果r表示适当的风险调整贴现率，管理者寻求如下最大化的投资机会的净现值：Max f(I) / (1+r) – I这就需要制定资本FI等于（1+ R）的边际产出, 假设现在有融资摩擦，使外部融资成本大于内部融资成本。斯坦（2001）通过假定外部融资的自重费用由φC（e），其中C（）是一个凸函数,给出φ是融资摩擦程度的指标捕捉这些摩擦。在这种情况下，该公司现在最大化以下：Max f(I) / (1+r) – I – f C(e)这是简单的证明，要解决EQ。

　（2）总是小于或等于该溶液当量。

　（1）直观地说，外部资金的效益成本筹集资金的公司的边际成本。随着递减的资本边际生产率，这意味着，资本的边际生产率等于在投资比第一最佳水平的水平较低的边际成本。更有趣的是，卡普兰和津加莱斯（1997）显示，投资融资摩擦存在的最佳水平是内部资源两种水平的函数，W，融资摩擦的幅度，φ。具体来说，卡普兰和津加莱斯（1997）显示，DI /dw≥0和di /dφ≤0。直观地说，随着公司的内部资源的增加，公司对外部融资的依赖逐渐减少。在极限情况下，如果公司的内部资源足以>1+ r资助其所有的项目，那么公司就以最佳水平进行投资。相反，一旦公司耗尽其内部资源，融资摩擦越大，资本成本增加地更快。如果公司的内部资源不足以>1+r,资助其所有的项目，这降低了投资的均衡水平。这个简单的框架可以用于生成有关该公司的流动性政策的可检验的预测以及这些政策对投资和公司价值的观察水平的影响。这些预测和相关证据，在第3节综述。阿尔梅达等人。（2011）考虑融资约束与投资之间的跨环节扩展这个框架。具体地讲，Almeida等人考虑其中firmpotentially面临昂贵的融资决策，在未来，不管他们是否正在面临这样的高成本决定的情况。在这种情况下,未来的收缩和信息摩擦可能会导致积极的净现值的项目会绕过。因此，这些摩擦会影响当前的项目的边际成本和效益以帮助基金未来的投资，这些项目对公司目前的财务状况和当前项目的能力都是有条件的。该模型生成有关投资的扭曲和现金管理政策的一些新的预测，可能将结合未来的融资约束力的功能。特别是，如果很可能结合未来的融资约束，那么企业更可能倾向于项目投资回收期短，风险较小，能够利用更多的流动性资产的项目。这些类型的项目都减轻未来融资约束的影响。而且，这些影响可能会随着内部资金的获得被削弱。那就是，随着内部资金的增加，结合未来融资约束的可能性被减小。因此,公司目前的投资政策倾向于方向更安全,流动性更强的项目是不那么重要的。阿尔梅达的分析也预测，企业有动力去调整经济政策，以减少金融摩擦的影响。当摩擦更重要时通过控股持有更多的现金，保留更多的债务的能力，并从现金流中节省更多的现金。此外，所有其他条件相同，内部资源（即，现金）应该对融资约束的企业比无约束的企业更有价值。总的来说,这些预测是与大量的研究发现相一致的,,其中一些在第三节进行了总结。3.财务灵活性和流动性管理大量最新研究中分析了融资摩擦对企业财务管理经验的重要性，这已采取了现金管理政策研究的形式以及对融资摩擦对公司投资政策的实际影响的研究形式。在这个特殊的问题，一些研究有助于这一文献。3.1 现金持有量的决定因素如果外部融资的成本是高昂的,那么公司有通过囤积现金构建金融缺口的动机，以避免与冲击盈利或投资机会有关的不良后果。在第2节中讨论的，有更大的内部资源的公司更可能以最好水平进行投资而无需外部融资。这种对公司现金持有量的防性动机预测表明，现金持有量将与外部资金的需求措施（即成长机会和现金流量的变化）和外部融资的代理成本。呈正相关关系。如果企业可以通过持有更多的现金保证自己的投资处在最优水平，那么为什么并不是所有的企业都这样做呢？，詹森首先阐述（1986）一种可能性是根深蒂固的管理人员有一种倾向，通过投资负净现值项目浪费自由现金流。因此，较高的现金余额的维护实际上是价值的减少，因为管理者在缓慢增长周期内通过过度投资而利用财务松弛，而不是使用松弛用于生产周期减少。基于这些考虑，迪安基洛和迪安基洛（2007年）得出结论，最佳的财政政策包括低现金持有量。因此，文献预计持有现金有利又有弊。在最近的一项研究中，贝茨等人（2009）报道，美国企业的现金余额大幅增加，从1980年账面资产的10.5％，2006年已上升到超过23％。是否考虑企业现金余额的灵活性是一个重要的决定因素是一个经验问题。奥普勒（1999）报告的几个结果与预防（或灵活性）动机的现金持有量一致。具体来说，他们发现观测到的现金余额与现金流波动，市场对市帐率，以及研究和开发（R＆D）支出是正相关的。他们还发现，不易获得外部资本的公司现金持有量往往是较高的。此外，贝茨（2009）发现现金余额的增加是在世俗的公司特征通常与现金持有的预防性动机相关的变化相关（即现金流量的波动性和研发支出）。总的来说，这些发现支持这样的观点，管理人员安排他们的流动性管理政策，以应对企业的现金流或投资机会集的意想不到的变化提供了灵活性。

　 在这个特殊的问题的两篇论文使这一文学做出重要的扩展。首先，Subramaniam等人（2011）分析公司结构是否影响公司现金持有量。由于部分多元化公司有不完全相关的CFS和投资机会，作者推测，内部资本市场的活动可以替代外部融资。那是，低成长机会的经营分部的现金流量可以用来资助那些生长良好的机会，而不是差低的现金流。如果这样，多元化公司结构具有降低融资摩擦的大小，从而减少现金持有量的边际效益的效果，从而减少了现金持有的边际效益。根据这一假设，Subramaniam等人。发现，多元化的公司比集中的公司有更低的现金持有量。第二，李安和Smedema（2011）分析了摩擦预期的变化是否会导致企业以提高他们的现金持有量。具体来说，李安和Smedema调查公司是否安排自己的财务政策（主要是现金持有），为未来的经济衰退做好准备。笔者推测，在经济衰退期间，灵活性其他来源 - 如信贷，现金流，资产出售，债务容量——干涸。因此，当经济衰退预期时现金持有应该承担更大的重要，。李安和Smedema的总证据与这种观点是不一致的，因为他们发现，现金持有量实际上是与衰退风险的事前措施是负相关的。然而，在他们的分类分析中，李安和Smedema发现这个总的结果由于是这些企业所推动，这些企业要么无法建立自己的现金余额的子集 ， 要么是因为他们在财政上的限制，或因为他们事前的现金状况是特别差。对于这些资金制约不足，或者具有较强的事前现金头寸的企业， Ang和Smedema发现的证据表明，公司在未来的衰退预期应建立自己的现金余额。虽然在上面总结了研究结果的融资摩擦在确定现金持有量的作用提供支持，也有令人信服的证据表明现金余额由代理因素的影响也是如此。例如，在哈福德（1999），Dittmar和Mahrt - 史密斯（2007），和哈福德等人的证据（2008年）与詹森（1986）自由现金流观点一致，即根深蒂固的管理者表现出的倾向建立现金余额，但随后很快度过这个多余的现金。同样，Dittmar等人（2003）发现，在企业表现出更大的代理问题的国家持有更多的现金。最后，Caprioet人 （2010）发现，发现持有更少的现金的公司在那些政治征用威胁更大。这些研究结果都意味着剥夺（无论是经理或政客）的威胁代表着企业现金持有量的一个重要的成本，抵消了降低融资摩擦带来的好处。至少有两个假设的动机对公司现金持有量。第一款以现金作为与转换非现金资产转化为现金（例如，见米勒和奥尔（1966））的交易成本的功能需求。第二指出，由于总部设在美国的跨国公司将被遣返外汇收入产生较大的税务负担，这些公司往往会表现出较高的现金持有量（见，例如，Foley等人（2007））。这个说法最初是在斯坦因（1997）为蓝本。多元化的企业是否实际上已在从事这种“赢家采摘'或他们是否从事低效的交叉补贴部分是非常有争议的问题。参见，例如Shin和斯图尔兹（1998），安和丹尼斯（2004），Gertner教授等人的证据。

　（2002年），Dittmar和Shivdasani（2003），和乔拉克和white（2007）。3.2现金的现金流敏感度早期研究通过分析投资现金流的敏感性测试，融资摩擦的重要性。例如，Fazzari等。（1988）假设，如果外部融资比内部融资更为昂贵，投资现金流的敏感性会增加财政紧张的程度。也就是说，对于有更昂贵的外部融资的企业，投资更容易受到当期现金流量的大小受到限制虽然Fazzari等报告的证据与他们的假设是一致的，一些研究质疑他们的研究结果是否可以被解释为融资摩擦的证据。埃里克森和white（2000）和Alti（2003）认为，当期现金流可能包含有关未来增长机会的价值的信息。因此，如果增长机会（即托宾Q）观察措施的真正边际Q嘈杂的措施，更高的投资 - 现金流敏感度可能只是反映了理性应对投资机会冲击。与此相一致观点，卡普兰和津加莱斯（1997）发现，他们归类为通过财务报表分析少融资约束的企业实际上表现出更大的投资现金流敏感性。部分是对这些批评的回应，阿尔梅达等人的响应。（2004）采用另一种方法，以昂贵的外部融资是否会影响流动性管理政策的问题。他们推测，如果外部融资成本高，企业应该有一个系统的储蓄倾向现金出目前的现金流，而这种倾向，应增加外部与内部融资的成本。因此，他们估计现金持有的现金流的敏感度，而不是现金周转投资的敏感性。与他们的假设相符合，阿尔梅达等人发现现金的现金流敏感度对于那些受财政约束的企业（即那些更昂贵的外部融资）是积极的，但对于那些财政不受约束的公司是无无统计学意义的。Kusnadi和Wei（2011）扩展阿尔梅达等人（2004）的分析，考虑法律保护对企业的全球现金管理政策的影响。他们从阿尔梅达等人（2011年）测试这个预测，融资摩擦的影响可以通过强有力的法律保护的存在为投资者得到缓解。换言之，法律保护会影响融资摩擦的大小。用估计的现金现金流敏感性阿尔梅达等人的做法，Kusnadi和Wei发现只有在法律保护投资者较弱的国家，融资约束的企业才表现出更高的现金流敏感度。这与法律保护，减少外部融资的成本，从而减少了需要囤积现金是一致的。在进一步的结果，Kusnadi和Wei表明，法律保护和现金的现金流敏感度之间的负相关是企业具有较高的套期保值需求较强（即那些有投资机会和现金流之间的相关性较低）。他们的研究结果从而加入到研究越来越多的发现，国家层面的因素会影响公司财务政策。由于昂贵的外部融资，上述研究集中在现金持有减缓潜在的投资不足的积极作用。因此，企业在一个周期内多余的现金流可能会节省出资金目前的现金流。当然，这个假设是保存现金将被投入到生产性用途在以后的日子。另一种假设，但是，是有流动性的阴暗面。多余的现金持有量本身是昂贵的股东，管理者可能有追求浪费的项目的激励动机。拉詹森（1986）。如果是这样，那么在一定时期内产生的任何多余的现金流，应以股息或回购股票，而不是囤积现金持有量的形式支付给股东。主任（2011）通过分析股价反应股息灌顶公布这一代理成本的一些证据提供了过度投资假说。官员报告了几个研究结果，这些结果与有不好的成长机会的公司浪费开支约束股息一致。首先，他发现有较低的托宾Q值，高现金流的企业（即那些最有潜力的现金流问题），表现出较高的超额收益分红灌顶比公司具有更高的Q值和较低的现金flow.Second的公告，平均发起分红达到了公司的现金余额约25％，达到了公司合并的资本支出和研究/开发阶段支出的20%。因此，分红似乎是大到足以在酌情支出一个有意义的约束。第三，在之前的股息启动以来，发起企业倾向于持有更多的现金比业界同行（相对于4-6％，以TA）。然而启动后，低Q值 ，高现金流的公司减少他们的现金余额，因此它们的启动三年后无法区分他们的业界同行。同时其它发起人继续比同龄人有较高的现金结余。总的来说，这些研究结果支持这样的观点，企业使用红利灌顶来管理企业的流动性，以遏制过度投资的代理成本。有趣的是，一些官员的发现暗示了在一个有效的排序的公司，那些似乎最需要预防性现金余额（即高Q值，低现金流）的人会选择一个股利支付水平，以保持较高的现金余额。一个有趣的剩下的问题是什么是经济力量（也许治理相关），迫使高自由现金流的公司管理者分配基金分红而不是囤积资金作为现金余额进行自由裁量支出。3.3持有现金的价值关于企业流动资金的三分之一的文献分析现金的持有价值。在融资摩擦存在的情况下，对于那些面临成本较高的外部融资的企业，现金持有应该是更有价值的，特别是如果这些企业有更多的有价值的增长机会的公司更有价值。直观地说，较高的现金余额可能允许这些公司进行净现值为正的项目，否则可能会被绕过。最近的几项研究分析了这些预测，Faulkender和Wang（2006年）和Pinkowitz和威廉姆森（2006）关于现金持有量，通过对公司的企业价值（或超额股票回报率）的横截面回归估计来估计企业流动资金的价值。这些研究报告表明，具有较高的估计成本的外部金融公司的美元现金的边际价值（融资约束的企业）比那些成本较低的公司高。Pinkowitz等（2006年）通过研究35个国家的现金价值来将这些调查结果扩展到国际环境中去。丹尼斯和Sibilkov（2010）通过分析为什么比不受约束的公司相比，受约束的公司的现金价值是不同的，对这些问题提供了进一步证据。特别是他们调查的现金约束和不受约束的公司的差值是否与投资政策，投资的边际值是否是约束和无约束的企业不同，，尽管高现金持有量的好处明显，那为什么一些制约企业仍保持较低的现金余额。他们的研究结果表明，较高的现金持有量与更大的投资约束相关企业和投资更积极与约束值比不受约束的公司有关。总之，这些研究结果意味着，在约束的企业更高的企业的流动性是应对昂贵的外部融资的一个价值增加的反应。此外，丹尼斯和Sibilkov报告说，这些长期表现出偏低且不断下降的现金流的受约束的企业是无法建立足够的现金储备的。其结果是，在这些公司的投资支出变得高度依赖于当前的现金流。Tong（2011）通过分析现金持有的价值是否依赖于公司的结构来扩展了该文献。Tong报道，与单一公司相比多元化公司的现金价值显著降低。这个基本的结论与两个假设是一致的。首先，如Subramaniam （2011年）多样化可能会降低融资摩擦。因此，在多元化的企业囤积现金的好处可能是要小得多。其次，多元化企业现金持有价值较低可能是与集团关联结构的代理问题有关的副产品。例如，多余的现金持有量可能被用于低效率的交叉补贴利润较低的单位。

　 为区分这些假设，Tong执行两个额外的测试。首先，他表明，多元化企业现金价值较低同时存在于受约束和不受约束的公司。在第二个，他表明，多元化企业较低的现金价值集中于较差的公司治理（由G-指数衡量）中。基于这些额外的结果，Tong得出结论，他的研究结果与多元化公司的较低的现金价值是由于更多的代理问题这个假设是一致的。3.4流动性管理的实际影响如果较高的现金持有量正被用于提供财务灵活性，这些流动性管理政策应为公司创造机会去追求有价值的投资机会，否则这些机会将被绕过。当然，测试这种预测是复杂的，是因为研究者不能观察到有选择性的流动性管理政策下发生的投资的级别或类型这一事实。不过，丹尼斯和Sibilkov（2010）的研究讨论上面提供了有关该问题的一些暗示性证据。在他们的研究中，公司被划分为那些出现，事前，将受更多的财政约束和约束较少这几种类型。然后，他们分析了现金投资和冲击投资价值对有约束和无约束的企业的影响。他们的研究结果表明，现金持有量与融资约束的企业的净投资（资本支出扣除折旧）是正相关的，受约束的公司套期保值需求越高，这种联系就会越强，正如阿查里雅等人定义 （2007）。因此，他们得出结论，较高的现金持有量允许受约束的企业增加投资。布朗和彼得森（2011）通过承认对流动性的需求会受到融资摩擦的程度和资产的性质的影响，对这些文献提供了重要的扩展。由于研发（R＆D）投资提供了很少抵押债务融资，这是更适合通过内部资源（即现金持有量和现金流）和外部股权融资。然而，由于双方的现金流和外部股权的资金都是研发密集型公司的不稳定的来源，在这些企业融资摩擦往往是较高的。同时，调整研发的流程以应对金融的可用性（费用）的变化是非常昂贵。这样做的原因是，研发支出的主要成分是工资高技能和技术的员工。解雇这些员工将需要大量的招聘和培训成本以及潜在的昂贵传播专有信息。基于这些考虑，布朗和彼得森认为，对于R＆D密集型企业，维持较高的现金余额作为一个缓冲区以防止现金流的冲击和/或外部股权融资的成本是有价值的。这样的金融政策使得公司能够保证流畅的R＆D投入。为了检验他们的假设，布朗和彼得森估计美国许多制造企业的R＆D的现金持有（和其他变量）变化的动态回归。他们发现，年轻公司在现金持有量的变化系数是显著负面的，这些公司以零支出，是小企业，公司没有债券评级（即那些拥有大量资金摩擦）。与此相反，那些融资摩擦较少的企业该系数接近零- 这些企业是旧的，较大的，有积极的支出和债券评级。这些发现与公司管理流动性资产缓冲的研发，从金融的可用性临时更改流程是一致的。因此这些研究结果可以补充这些早期研究，发现，（1）高增长的公司是现金价值较高的（如Faulkender和Wang（2006））; （2）较高的研发公司往往有较高的现金持有量（如奥普勒等人（1999）） （3）具有较高的现金持有量的公司投资率较高（如丹尼斯和Sibilkov（2010））最近，一些论文通过分析投资在最近的金融危机的影响探讨流动性的实际影响。例如，Campello的等调查美国，欧洲和亚洲（2010）超过1000家公司的的首席财务官（CFO）们，以评估金融危机对他们的投资计划的影响。在其他的研究结果，Campello的等发现危机与投资显著减少有关，特别是与这些企业的信贷约束有关。值得注意的是，creditconstrained公司具有较高的现金储备指出，他们使用这些储备进行投资项目。

　Campello等认为这些发现与该公司建立现金储备为防范潜在信贷供给冲击的缓冲的观点是一致的。Duchin等（2010）通过分析企业流动性在减轻（或恶化）金融危机的真正影响，提供了有关这些问题的大样本证据。在他们的实验设计中，Duchin等人把危机作为信贷供应的外生冲击。然后，他们使用的方法比较危机前后的投资水平，来作为公司现金储备水平的函数。他们的研究结果表明，低现金储备的公司减少投资较为显著。4.财务灵活性等金融政策现有部分主要侧重于公司的现金储备对于提供财务灵活性的作用。或者（或另外），灵活性也可以通过公司的资本结构政策或公司派息政策获得。的确，正如此前，格雷厄姆和哈维（2001）报告说，CFO们认为财务灵活性是资本结构的最重要的决定因素。4.1 资本结构政策企业可以通过保存获得外部资本的低成本资源来实现灵活的资本结构。与此观点相一致的是，迪安基洛和迪安基洛（2007）认为，企业应该在大多数时期最佳地保持较低杠杆作用以在资金高需求时期可以保留期权借用。迪安基洛等（2011）更正式地模拟这些想法。在他们的模型中，企业面临两种现金流量和投资机会集的波动，从而创造了财务灵活性以避免高代价的投资不足的必要性。然而，由于储存现金本身因税收和代理成本十分昂贵，最优的金融政策包括维持借债能力低、长期杠杆的目标。随后的债务问题（回购），则代表了冲击公司的投资机会集和现金流量积极的反映。换句话说，短暂的债务问题是财务灵活性的重要来源。丹尼斯和麦基翁（2011）为财务灵活性在未使用的债务能力的形式中对于资本结构的选择具有重要作用的观点提供了进一步支持。在他们的研究中，丹尼斯和麦基翁隔离这些案例，公司使用大量新借款刻意提高杠杆而远远超出估计长远目标。这些债务问题似乎主要动机为操作的响应需要，而不是完成一个大的股权支付的愿望。在随后的几年中，样本公司减少其对估计的长期目标杠杆，但随后的债务削减既不迅速，也不是对于一个长远目标主动尝试重新平衡公司的资本结构的结果。相反，该公司的杠杆比率的变化主要取决于该公司是否产生财政盈余。事实上，产生后续赤字的企业往往利用更多债务来掩盖这些缺陷，即使他们表现出来的杠杆率远远高于预计的目标水平。总体而言，丹尼斯—麦基翁的研究结果支持了短暂债务的财务灵活性来源的作用。

　其他最近的研究确定了服务于这个短暂作用的债务类型。例如，苏菲（2009）报告说，循环信贷协议构成了大多数公司的未偿还债务义务的很大比例。此外，一般公司中信用的未使用部分是信用额度中已利用部分的两倍。同样，林氏等人对来自29个不同国家（2010）首席财务官进行调查并得出结论，信贷额度的流动性是世界各地的公司的主要来源。此外，他们的研究结果表明，信贷和现金持有量线起到互补的作用。信贷额度似乎被用来对冲未来融资的摩擦导致公司错过盈利项目的可能性。相比之下，减持套现似乎被用作对未来现金短缺的对冲。最后，卡尔等人的研究结果（2008年）与在前景不明朗和有资金需求的公司中商业票据提供财务灵活性的结论相一致。底线是短期的债务来源如信用卡和商业票据似乎是世界各地财务灵活性最常见的来源。4.2 灵活的股权支出正如前面提到的，公司也可以通过企业派息政策来影响金融政策的灵活性。一家公司目前产生的现金流超过目前的投资需求，公司可以选择支付这些现金流给股东或囤积现金以备将来的需要。因此，企业在投资机会中面临的外部融资和较大波动性的高成本时，企业有一些采用低股权支出政策的鼓励。这一预测与阿尔梅达等人（2004）的面临外部融资高成本的企业更倾向于储蓄很大比例的现金流作为现金的发现是一致的。也就是说，他们选择逃避支付现金流给股东。

　另一方面，如前面所指出的，具有相对差投资机会的企业面临现金积累的高代理成本。因此，对于这些企业的价值最大化派息政策限嗣继承较高的支出。在3.2节中讨论了官方证据（2011年）与这种灵活性的'阴暗面'是一致的。大量关于公司股利政策的文献都支持股利与公司的增长机会价值的措施成负相关的观点。例如，在美国的公司，Fama和French（2001）的大样本报告说，一家公司支付股息的可能性与其市场价值比账面资产价值是负相关的。丹尼斯和Osobov（2008）证实，这些发现扩展到其他一些发达国家以及（加拿大，英国，德国，日本和法国）。迪安基洛等（2006年）得出结论，企业对保留现金流量的成本权衡发行成本节约的一个“生命周期”理论是观察到的股利政策最好的解释。除了支付的水平，然而，灵活性方面的考虑可能会影响股权支出的形式。尽管股息众所周知的是其'粘'性，企业一般都不愿意扣减股息规定，股份回购可能代表支付更灵活的形式，它可以根据当前的现金流是否代表永久性收入或是否当前收益流很可能是非经常性来进行调节。在首席财务官的调查显示，Brav等（2005）在报告说，虽然超过90％的受访者表示削减股息会造成严重后果，只有20％的人表示切割回购也会如此。因此，回购可能在企业产生可用于大量过剩的现金流情况下运用，但不希望通过提高分红来约束未来的灵活性。而且，这种替代回购的分红应该在公司具有较高的套期保值需求而得不到满足情况下时更加普遍。

　Jaggannathan等（2000）发现，回购公司往往比公司通过分红派发的现金有更多的挥发性现金流和非经营性现金流。换句话说，这些公司的不确定的现金流使其面临提高外部资金关联更可能通过回购派发当前超额现金带来的摩擦。Bonaime等（2011）扩展这些研究结果为了考虑支付形式是否受到了公司风险管理政策的影响。

　Bonaime等做出如下假设，如果该公司用其他方式对冲现金流则股权支付的灵活性需要就会降低。与此假设相一致的是，他们发现了一个公司的对冲衍生品影响其水平和支付形式的程度。他们的发现由此指向的更一般的结论：只能在公司的整体风险管理政策的范围内理解财务灵活性及企业财务政策之间的联系。5.结论和未来方向财务灵活性是企业管理者的主要关注点。越来越多的学者认为，企业保持灵活性的愿望是企业财务政策的重要组成部分。迄今为止的文献为企业通过企业流动资金的管理、通过资本结构的政策，并通过派息政策来实现财务上的灵活性提供了理论和证据支持。本特刊的文章对我们理解企业在面临高昂的外部融资、不确定的现金流和不可预知的增长机会时如何管理流动性成本做出了重要贡献。虽然有此进步，一些问题仍然没有得到解决，因此，这些成为了今后研究的有趣主题。首先，要什么程度上考虑灵活性这金融政策决定第一因素呢？近期动态资本结构文献提供了有趣，但在这个问题上与此相反的观点。例如，迪安基洛等人的模型（2011年）预测，观察杠杆动力主要得益于灵活性的考虑并且债务能力是灵活性的主要来源。与此相反，Strebulaev的模型（2007）预测，观察到的杠杆作用动力主要受调整成本和波诡云谲的投资机会的驱动。其次，什么是财务灵活性替代来源的相对成本和好处？在一定程度上，企业可以通过其现金管理、支付、以及资本结构的政策影响它们的灵活性，有什么决定这个选择？如何将这些选择的成本与衍生品套期保值的成本比较？根据经验，当企业需要灵活性—即在低现金流或意外增长机会的时期—他们从哪里找出必要的资金？再者，企业支出的好处是什么？迄今为止，文献提供了支出对于拥有多余现金流和未来有较差增长机会的企业来说是有价值的这一令人信服的证据。不太明晰的是对企业支出的频率和幅度似乎是需要财务灵活性的解释—即那些需要昂贵外部融资的未来的人。这些公司可能通过采用低（或零）派息策略来避免这种高成本的融资方式，但却宁愿选择不这样做。同样，文献早已认识到管理人员都不愿意削减股息，但直到最近才报道，管理者宁可削减投资不是削减股息。这些管理措施意味着支出是头等重要的，但目前还不清楚为什么会这样。。