基金专题报告：中国组合基金（FOFMOM）全图景

　 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本目 录 HYPERLINK \l "_bookmark0" 国内组合基金发展历程 4 HYPERLINK \l "_bookmark2" 公募组合基金 4 HYPERLINK \l "_bookmark5" 保险组合基金 7 HYPERLINK \l "_bookmark9" 案例：平安资产管理有限责任公司 9 HYPERLINK \l "_bookmark11" 券商组合基金 10 HYPERLINK \l "_bookmark15" 案例：招商证券资产管理有限公司 12 HYPERLINK \l "_bookmark18" 私募组合基金 13 HYPERLINK \l "_bookmark21" 案例：上海珠池资产管理有限公司 14 HYPERLINK \l "_bookmark23" 6. 汇总 16 HYPERLINK \l "_bookmark25" 风险提示 16图目录 HYPERLINK \l "_bookmark1" 图 1 国内组合基金发展历程 4 HYPERLINK \l "_bookmark3" 图 2 公募 FOF 基金规模及数量统计 5 HYPERLINK \l "_bookmark4" 图 3 公募 FOF 基金业绩表现 7 HYPERLINK \l "_bookmark6" 图 4 公募 FOF 基金资产配臵（2018 年一季度） 7 HYPERLINK \l "_bookmark7" 图 5 公募 FOF 基金前十大重仓基金分类汇总（2018 年一季度） 8 HYPERLINK \l "_bookmark8" 图 6 保险组合基金业绩表现（1 年期） 9 HYPERLINK \l "_bookmark10" 图 7 平安资管部分组合基金拟合指数业绩 10 HYPERLINK \l "_bookmark12" 图 8 券商 FOF 产品规模及数量统计 11 HYPERLINK \l "_bookmark13" 图 9 券商 MOM 产品规模及数量统计 11 HYPERLINK \l "_bookmark14" 图 10 券商组合基金业绩表现（1 年期） 11 HYPERLINK \l "_bookmark16" 图 11 招商资管部分 FOF 拟合指数业绩 12 HYPERLINK \l "_bookmark17" 图 12 招商资管部分 MOM 拟合指数业绩 12 HYPERLINK \l "_bookmark19" 图 13 私募组合基金发行数量统计 14 HYPERLINK \l "_bookmark20" 图 14 私募组合基金业绩表现（1 年期） 14 HYPERLINK \l "_bookmark22" 图 15 珠池资产部分组合基金拟合指数业绩 15 HYPERLINK \l "_bookmark24" 图 16 全部组合基金业绩表现 16若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本随着我国资产管理行业全面打破刚兑、金融领域持续去杠杆，业内都在积极寻找降低组合投资风险、获取长期稳健收益的解决方案。在此背景下，组合基金以平滑风险、资金容量大的特点受到资金方的广泛关注。本文尝试对目前国内现存的组合基金情况进行梳理，使投资人能对这类型基金有一个更为全面的认识。国内组合基金发展历程我们对国内组合基金发展历程做了一个梳理，可以看到，国内首只 FOF 基金在 2005 年 5 月推出，招商证券的券商资管产品“招商基金宝”，募集规模 13.58 亿元，该产品现已到期。2009 年 9 月，光大银行和外贸信托合作推出首只私募性质组合基金 “外贸信托-光大阳光宝”。其后这类型产品发展较为缓慢，产品发行数量及规模均未出现明显提升。直至 2013 年 4 月，证监会发布《公开募集证券投资基金运作管理办法》，明确提出了公募基金 FOF 概念，并于 2016 年 9 月发布《基金中基金指引》，奠定公募基金FOF 法律基础，2017 年 9 月，国内首批公募 FOF 基金获批，并分别发行落地，组合基金发展迎来新时代。图 1 国内组合基金发展历程资料来源：海通证券研究所目前国内组合基金管理机构主要有公募基金、保险资管、券商资管、私募基金等， 下面我们将对这些不同管理机构的组合基金分别进行分析。公募组合基金2017 年 9 月，国内首批公募 FOF 基金正式获批，公募 FOF 的推出备受关注，也被誉为将改变资管格局的新力量。首批拿到 FOF 发行批文的基金公司包括华夏、南方、建信、嘉实、海富通、泰达宏利 6 家公司。最终 6 只 FOF 基金成立规模合计 166.36 亿元，华夏聚惠以总规模 46.91 亿元居于首位，其次是南方全天候达 33.09 亿元。其后证监会于 2018 年 3 月和 4 月分别公布第二、第三批公募 FOF 名单，三批 FOF 总计 14只，而等待批文的 FOF 基金还有 90 余只。由于暂时没有配套的监管文件，国内目前尚未有公募 MOM 推出。同时由于基金专户数据的缺失，在基金专户层面的 FOF 及 MOM 基金数据难以获取，因此以下内容均围绕已发行的公募 FOF 展开，可以看到得益于公募基金的信息披露管理制度，公募 FOF 是所有不同派系组合基金中数据最为公开透明的一类。截止到 18 年 5 月 31 日，已发行公募 FOF 基金为 8 只，可以看到首批 6 只基金从发行后到 18 年 1 季度末，规模有较大幅度缩水，随着 18 年 5 月份 2 只新基金成立，公募 FOF 总体规模出现一定回升。图 2 公募 FOF 基金规模及数量统计资料来源：wind、海通证券研究所，数据截至 2018 年 5 月 31 日汇总整理公募 FOF 的部分信息可以发现：从投资范围来看，除海富通聚优精选定位为主要投资股票型、混合型基金，投资比例达可 70%-95%，其余 7 只 FOF 基金权益类资产投资比例大部分为0-30%，泰达宏利全能优选上限稍高达到 40%。从资产配臵方法来看，大部分公募 FOF 采取风险平价模型，建信福泽安泰和中融量化精选采用固定的战略资产配臵比例并辅以战术配臵调整。从选基方法来看，除海富通聚优精选限定范围是在历届获得金牛奖的基金中作二次筛选，其余 7 只 FOF 基金选基方法各有不同，总体都是从基金产品、基金经理、基金公司三个维度采取定量与定性相结合的评价筛选方法。表 1 公募 FOF 基金部分信息汇总基金名称南方全天候策略嘉实领航资产配臵建信福泽安泰泰达宏利全能优选华夏聚惠稳健目标海富通聚优精选中融量化精选前海开源裕源管理人南方基金嘉实基金建信基金泰达宏利华夏基金海富通中融基金前海开源基金经理夏莹莹李文良王欣张静梁珉王锐张晓龙郑铮孙陶然姜萍哈图苏辛陈志峰成立日期17-10-1917-10-2617-11-0217-11-0217-11-0317-11-0618-05-0418-05-16投资范围股票基金投资占基金产的比例为0-30%股票型基金的比例不高于基金资产净值的 30%权益类资产的战略配臵比例为20%，固定收益类资产的战略配臵比例为 80%投资于股票型基金、混合型基金、商品期货基金和股票的资产占基金资产的比例为 0-40%权益类资产占基金资产的比例为0-30%投资于股票型、混合型基金份额的比例合计为本基金资产的70%-95%权益类资产的战略配臵比例为20%，固定收益类资产的战略配臵比例为 80%股票型基金的投资占基金资产的比例为0%-30%资产配臵采用风险平价模型采取风险平价的投资策略战略资产配臵方案如投资范围所述，可根据对市场的判断进行战术性组合调整。权益类风险平价的资产配臵策略通过结合风险预算模型与宏观基本面分析确定，同时随着市场环境的变化引入战术资产配主要投资于开放式股票型及混合型基金战略资产配臵方案如投资范围所述。使用量化择时模型对权益类资产进行战术配臵调整，采用宏观基本面分析和风险平价策略相结合的分析方法， 并结合基金管理人 FOF投资决策委资产的调整臵对组合进调整幅度不员会的意见幅度不超过行适时调超过战略配和建议，选战略配臵比整。臵比例的正取合适的资例的正负负 10%。在产种类，初10%。在极极端市场情步设定各大端市场情况况下，可以类资产的上下，可以最最低调整到下限比例低调整到0%0%选基方法股票基金：优选指数基金；对于主动管理的股票基金，使用动量策略，重点参考基金规模、历史年化收益率、是否开放申购赎回等因素，选择优胜者进行投资。混合基金：将重点选择风险收益特征相对明确的基金进行投资， 主要是优选的保本基金、绝对收益对冲策略和避险策略等基金。主动管理的债券基金、货币市场基金：采用长期投资业绩领先、基金规模较大、流动性较好、持有债券的平均久期适当、可以准确识别信用风险并且投资操作风格与当前市场环境相匹配的基金管理人，重点参考基金规模、历史年化收益率、波动率、夏普比例、是否开放申购赎回等因素。大宗商品基金：重点选择具备有效抵御通胀，与其他资产的相关度低的基金。对于隶属于同资产类别的基金，根据基金历史业绩、基金风险调整后的收益(信息比率、Sharpe 比率)、基金的规模和流动性等一系列量化指标对基金进行初步筛选并确定适选基 金。

　通过对适选基金的定性及定量分析再次精选基金。结合定量分析与定性分析，从基金分类、长期业绩、归因分析、基金经理和基金管理人五大维度对全市场基金进行综合评判和打分。通过量化方法，对基金池中的各类型基金计算其超额收 益、绝对收益能力，对不同类型基金的基金经理投资能力进行评估，同时综合考虑基金规 模、申购赎回特征、整体费率等方面，优选各个基金类型下的优质基金。1）基金的量化筛选标准包括目标基金的风险收益特征（如基金的历史波动率、夏普值、最大回撤、贝塔值、集中度等）、不同市场环境下的适应性及稳定性；2） 定性面访调研从八个维度(包括投研团队、公司环境、合规风控、研发能力、交易执行、投资策略、业绩及归因、资产配臵)综合分析基金管理人的投资能力、专业资质、团队支持以及运营能力。首先在历届获得中国基金业金牛奖单只基金奖项的基金中筛选出所有开放式股票型基金和开放式混合型基金。

　然后从 收 益 能 力、稳定性、风险水平和管理人角度对基金进行评分做二次筛选。基金量化指标模型体 系：在多角度考虑基金公司、基金经理的综合实力的基础上，考察基金的风险调整后收益、波动率、最大回撤、超越业绩基准的程度与稳定性等量化指标，精选各类型基 金，形成备选基金池， 结合资产配臵方案、基金风险收益特征及之间的相关性， 选择基金规模、交易方式、流动性情况符合要求的基金构建基金组 合。1）定量分析：评估采用以人为本的策略，核心目的是研究基金经理以确定其风格，对基金经理投资风格以及其适合和擅长的市场环境进行综合评价后确定核心基金经理和对应的基金池。2）定性分析：结合实际情况适时对基金经理通过电 话、邮件、交流、调研等定性分析的方式了解基金经理取得优异表现的原因，理解基金经理的投资理 念、投资风格和投资行为，同定量分析相互交叉验证。资料来源：wind、海通证券研究所由于 18 年成立的两只基金成立时间较短，本文仅就第一批 6 只公募 FOF（分 A、C 份额的仅采用 A 类份额）的业绩表现进行分析，从下图可以看到：作为唯一一只偏权益类的 FOF 基金，海富通聚优精选走势与沪深 300 走势较为一致，但总体弱于沪深 300；截止到 18 年 5 月 31 日，5 只采取风险平价策略以及偏固定收益战略配臵的FOF基金跑输中证股债风险平价指数和中证多资产风险平价指数；详细来看，这 5只基金一开始均能跑赢风险平价指数，直到 18 年 2 月初股票市场大幅调整后出现分化，并且在 18 年 3 月中下旬股票市场再度调整后整体跑输风险平价指数， 这或是由于在市场出现较大波动时，FOF 基金难以及时调整仓位造成的，且最早一只成立的 FOF 基金刚刚运作满半年，整体可追溯业绩样本太少也是造成这种现象的原因之一。图 3 公募 FOF 基金业绩表现资料来源：wind、海通证券研究所，数据截至 2018 年 5 月 31 日根据 2018 年基金公司披露的一季报，我们对公募 FOF 基金持仓数据进行汇总分析， 下图统计了不同资产类型占基金资产净值比例，可以看到各家在资产配臵上各有不同， 基金类占比高低不一，大部分基金以基金类、现金类资产为主，有两只 FOF 基金配臵了债券类资产。图 4 公募 FOF 基金资产配臵（2018 年一季度）资料来源：wind、海通证券研究所，数据截至 2018 年 03 月 31 日我们将公募 FOF 基金前十大重仓基金进行分类汇总后可以看到：大部分公募 FOF 前十大重仓基金占基金资产净值比例为 70%左右，海富通聚优精选集中度最高，前十大重仓基金占净比达 88.58%，华夏聚惠稳健目标集中度最低，前十大重仓基金站净比达 31.31%。下图中蓝色系代表风险相对较低的货币及债券型基金、绿色系代表混合型基金、橘色系代表股票型基金，灰色代表商品型基金。可以看到除定位为主要投资股票型、混合型基金的海富通聚优精选前十大重仓基金以强股混合型基金和股票ETF 为主，其他几只公募 FOF 基金的前十大重仓基金类型差异较大，整体以蓝色系为主，即以货币基金和债券型基金为主，其中建信建信福泽安泰前十大重仓基金中货币基金占比最高。另外，嘉实领航资产配臵和泰达宏利全能优选配臵了商品 ETF；建信建信福泽安泰配臵了 QDII 股票 ETF。图 5 公募 FOF 基金前十大重仓基金分类汇总（2018 年一季度）资料来源：wind、海通证券研究所，数据截至 2018 年 03 月 31 日我们将公募 FOF 基金前十大重仓基金剔除货币、债券及偏债混合型基金后进行列示，可以看到，公募 FOF 持有的前十大重仓基金风格总体较均衡；嘉实领航资产配臵除货币、债券型基金外，前十大重仓基金仅有一只商品 ETF，风险偏好较低。表 2 公募 FOF 基金前十大重仓基金（剔除货币、债券及偏债混合型基金）FOF 基金名称前十大重仓基金代码前十大重仓基金名称基金分类占基金资产净值比例（%）风格类型泰达宏利全能优选000929博时黄金 ETF D商品 ETF6.09黄金001764广发沪港深新机遇主动股票开放型4.98沪港深基金002387工银瑞信沪港深主动股票开放型4.93沪港深基金南方全天候策略001183南方利淘 A灵活策略混合型4.08大盘价值风格型001334南方利鑫 A灵活策略混合型3.38大盘价值风格型002121广发沪港深新起点主动股票开放型2.22沪港深基金嘉实领航资产配臵518880华安黄金 ETF商品 ETF5.81黄金建信福泽安泰000311景顺长城沪深 300增强股票指数型2.14沪深 300 指数增强159920华夏恒生 ETFQDII 股票 ETF2.12恒生指数基金000577安信价值精选主动股票开放型2.00大盘价值风格型519736交银新成长强股混合型1.91大盘成长风格型华夏聚惠稳健目标001811中欧明睿新常态强股混合型1.73大盘平衡风格型海富通聚优精选070032嘉实优化红利强股混合型15.33大盘平衡风格型166005中欧价值发现 A强股混合型14.76大盘价值风格型163412兴全轻资产 LOF强股混合型11.15大盘平衡风格型090007大成策略回报强股混合型8.41中盘平衡风格型110025易方达资源行业强股混合型7.18资源主题若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本110011易方达中小盘强股混合型6.99大盘成长风格型481001工银瑞信核心价值 A强股混合型6.38大盘价值风格型180012银华富裕主题强股混合型6.23富裕主题510500南方中证 500ETF股票 ETF6.06中证 500 指数基金资料来源：wind、海通证券研究所，数据截至 2018 年 03 月 31 日保险组合基金从美国的经验来看，组合基金是最合适于养老及退休投资的基金产品之一，保险机构有丰富的基金和低风险资产投资经验，在这类产品的开发和投资上具有很大的先发优势。本文就保险资管类产品以及保险公司管理的年金养老金产品中的组合基金进行分 析， 由于这类数据缺乏权威的数据来源，我们选取万得数据库中产品名称明确带FOF/MOM 字样以及投资范围规定 80%以上资产净值投资于基金的产品作为分析对象， 总计筛选出 22 只产品，其中 8 只产品没有披露具体净值，我们就剩余的 14 只产品进行分析。特别地，平安道远 MOM1-3 号产品由平安道远投资担任管理人，它是平安集团旗下专注于 MOM 投资的另类资产管理公司，准确来说这 3 只基金当属私募组合基金范畴， 但万得数据库将其归为保险资管类产品，考虑到管理人特殊的背景，我们维持万得这一分类未作调整。按照万得分类，这 14 只基金分为股票型、混合型和债券型 3 类，我们对这些基金分类型过去 1 年的收益及回撤情况做了分布图，可以看到，越靠近象限右下角产品的收益风险比情况越好。总体来说，1）不同类型的保险组合基金展现了不同的收益风险特征，且较为符合产品类型定位；2）保险组合基金表现整体较为稳健，回撤控制较好， 且 3 类 14 只基金过去 1 年收益均为正值。图 6 保险组合基金业绩表现（1 年期）资料来源：wind、海通证券研究所，数据截至 2018 年 5 月 31 日案例：平安资产管理有限责任公司平安资产管理有限责任公司（下文简称“平安资管”）作为中国平安保险集团（下文简称“平安集团”）核心成员，是中国保监会批准设立的首批专业资产管理公司之一。公司于 2005 年在上海成立，注册资本 15 亿元，前身为 1997 年设立的平安集团投资管理中心。截至 2017 年 12 月 31 日，公司资产管理规模达 2.67 万亿元，已成为中国最具规模和影响力的机构投资者之一。平安资管是中国最早进行共同基金投资的机构投资者之一，也始终是国内基金市场最大的机构投资者之一。公司坚持以基本面研究为基础、策略配臵为核心、管理人选取为根本的基金投研体系，具备全市场覆盖的基金筛选和配臵能力。在公募基金投研方面， 投资经理依托专业的基金综合评价体系多维度评估与筛选潜力基金，并据此灵活调整各类基金的投资比例，有效把握市场节奏。私募基金投研方面，公司自行研发的投资管理人筛选体系，能够全面考察基金管理人的投资管理能力与风险收益状况，并进行合理配臵，历史业绩优异。平安资管旗下成立满 1 年可查询的组合基金产品共 4 只，以混合型为主，并未公布具体的基金经理。表 3 平安资管旗下部分组合基金基金名称基金成立日投资类型投资范围投资目标平安资管基金精选FOF（如意 9 号）2014-03-19股票型基金国内公开发行的证券投资基金，货币市场工具等动态配臵与重点投资，实现超越业绩基准的中长期稳定收益平安资管绝对收益FOF（如意 11 号）2015-03-20混合型基金国内公开发行的证券投资基金，货币市场工具，金融衍生工具等在动态构建量化多头基金组合基础上，运用股指期货等工具进行多头组合对冲,获取绝对收益平安资管多资产配臵（如意 21 号）2015-10-22混合型基金保险资管产品，证券投资基金，债券，货币市场工具，股指期货及法律法规允许投资的其他品种等依据大类资产配臵思路，灵活调整不同类型资产比例，实现资产长期稳健增值平安资管主动管理MOM（如意 30 号）2016-04-08混合型基金管理人发行的保险资管产品，货币市场工具，法律法规或监管机构以后允许保险资管产品投资其他品种等；下层管理人投资范围包括股票，基金，股指期货， 货币市场工具等选取并投资优秀的下层管理人，通过中长期及短期策略配臵，实现绝对收益资料来源：wind、海通证券研究所我们将这 4 只产品按等权拟合成一只指数，其业绩表现如下图所示，可以看到，该指数年化收益达到 12.32%略低于沪深 300 的年化收益 14.90%，最大回撤-29.14%，优于沪深 300 的-46.70%，整体表现更为稳健，较符合保险资管的操作风格。图 7 平安资管部分组合基金拟合指数业绩资料来源：wind、海通证券研究所，数据截至 2018 年 5 月 31 日券商组合基金国内首只 FOF 类券商集合资产管理计划——招商证券基金宝成立于 2005 年 5 月25 日，募资规模 13.58 亿元。其后券商 FOF 产品数量整体增长缓慢，直到 2009 年随若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本着光大阳光基中宝、国信金太阳经典组合等规模较大的 FOF 产品成立，券商 FOF 产品规模在 2010 年达到首个高峰，但此后这类型产品规模不断萎缩，产品数量也未见增长，直至 2015 年随着“FOF”概念为大众所熟知，该类产品发行开始提速。尤其是 18 年上半年，中信、国泰君安相继推出明星 FOF 产品，引起市场广泛关注，截至 2018 年 5 月31 日，券商资管 FOF 产品总计 135 只，总规模 227.28 亿元。与此同时，国内首只 MOM 类券商集合资产管理计划——招商智远群英荟 MOM 成立于 2014 年 11 月 10 日，募资规模 1.11 亿元。由于 MOM 产品前期在技术、系统、制度等方面需要耗费较多资源，MOM 产品较 FOF 产品发展缓慢，目前国内仅有 4 家券商发行了这类型的产品，其中以招商证券数量最多达到 18 只。截至 2018 年 5 月 31 日， 券商 MOM 产品总计 21 只，总规模 19.98 亿元。值得注意的是，以上统计或由于底层数据缺失等原因造成偏差。图 8 券商 FOF 产品规模及数量统计 图 9 券商 MOM 产品规模及数量统计资料来源：wind，海通证券研究所，数据截至 2018 年 5 月 31 日 资料来源：wind，海通证券研究所，数据截至 2018 年 5 月 31 日对于券商FOF 基金我们选取披露净值的基金数量大于 5 只以及截止 2017 年末管理规模大于 5 亿的基金管理人，由于券商 MOM 基金仅有 4 家管理人，因此我们对产品数量及规模不做筛选，将管理人旗下基金业绩进行简单平均后，对其过去 1 年的收益及回撤情况做了分布图。总体来说，券商 FOF 基金过去一年平均收益 3.10%低于券商 MOM 的平均收益 7.59%，两者平均回撤分别为 8.24%及 8.34%，回撤水平总体相当；过去一年产品数量和规模靠前的几家FOF 管理人以及MOM 管理人旗下产品平均收益除国信外均为正，整体表现良好。图 10 券商组合基金业绩表现（1 年期）资料来源：wind、海通证券研究所，数据截至 2018 年 5 月 31 日案例：招商证券资产管理有限公司招商证券资产管理有限公司（以下简称“招商资管”）于 2015 年 4 月成立，是招商证券股份有限公司全资子公司，注册资本 10 亿元，业务范围为证券资产管理业务， 前身是招商证券资产管理总部，国内最早获得受托资产管理、创新试点、QDII 资格的券商资产管理之一。招商资管旗下可查询的组合基金产品共 28 只，成立满 1 年共 11 只，其中 1 只 FOF产品，10 只 MOM 产品。表 4 招商证券资管旗下部分组合基金基金名称基金成立日基金经理投资范围FOF招商汇智之中证金牛量化对冲FOF1期2015-05-20陈平基金类资产：占集合计划资产总值的0%-100%现金类资产：占集合计划资产总值的0%-100%MOM招商智远群英荟MOM2014-11-10陈平，琪伟(1)固定收益类资产：0-100%；(2)权益类资产： 0-100%：(3)现金类资产：0-100%；(4)金融衍生工具投资：0-100%；(5)债券正回购：0-40%；(6)金融产品：0-100%。招商证券智远群英荟MOM2期2015-08-28陈平，唐琪伟，王丹妮--招商群英荟量化对冲MOM2016-02-03于文婷，周侠--招商智远尊享MOM1号2016-02-22陈平，李安，倪文昊，琪伟，王曦--招商群英荟量化多策略MOM2016-05-25于文婷，周侠--招商智远尊享 MOM3 号2016-08-01陈平，李安，倪文昊，唐琪伟--招商智远尊享 MOM2 号2016-08-09陈平，李安，唐琪伟--招商群英荟 MOM3 号2016-12-21陈平，唐琪伟--招商智远尊享 MOM6 号2017-03-08陈平，唐琪伟--招商智远群英荟 MOM6 号2017-04-19陈平，唐琪伟--资料来源：wind、海通证券研究所我们将这 11 只产品按分类等权拟合成两只指数，其业绩表现如下图所示，可以看到，招商资管 FOF 及 MOM 产品表现均优于同期沪深 300 指数，尤其是 FOF 产品收益及回撤均大幅跑赢。图 11 招商资管部分 FOF 拟合指数业绩 图 12 招商资管部分 MOM 拟合指数业绩资料来源：wind，海通证券研究所，数据截至 2018 年 5 月 31 日 资料来源：wind，海通证券研究所，数据截至 2018 年 5 月 31 日根据招商证券资管披露的资产管理年度报告，可以得到部分组合基金 2017 年期末持仓数据，汇总整理后如下。可以看到，几只组合基金产品持仓存在较大差异，但子基金管理人重合度较高；此外，几只 MOM 产品除招商智远尊享 MOM1 号外，以私募基金为主的理财产品占比较高，实际产品形式类似 FOF，这或是由于系统对接存在困难或商务条款难以达成一致等种种原因导致的。表 5 招商证券资管旗下部分组合基金持仓基金名称理财产品占期末总资产比例理财产品名称占期末资产净值比例招商汇智之中证金牛量化对冲 FOF1 期96.84%高毅精选 FOF 第二期97.03%招商智远群英荟 MOM74.83%景林优选基金专享子 2 号27.79%凤翔绝对收益18.15%易同成长 8 号8.79%沣沛招享一期5.95%喜岳云麓 1 号5.68%招商证券智远群英荟 MOM2 期88.02%凤翔绝对收益60.62%睿璞投资-睿洪五号-致选 1 号27.59%招商群英荟量化对冲 MOM85.87%凤翔绝对收益68.49%喜岳云麓 1 号8.33%元葵长青 12 号8.19%泰达宏利量化 7 号7.91%招商智远尊享 MOM1 号34.56%九章幻方量化对冲 2 号19.97%凤翔绝对收益10.32%九章幻方中证 500 量化多策略 1 号6.02%易同成长 8 号4.34%广发橄榄树量化对冲 19 号0.05%招商群英荟量化多策略 MOM95.50%凤翔绝对收益73.41%元葵长青 12 号22.24%招商智远尊享 MOM3 号81.90%九章幻方均衡配臵 1 号24.56%招商智远进取 MOM1 号18.55%招商智远进取 MOM2 号11.93%千象磐石 10 号10.36%九章幻方中证 500 量化多策略 1 号9.78%招商智远尊享 MOM2 号82.47%凤翔绝对收益49.42%元葵长青 12 号19.23%九章幻方均衡配臵 1 号14.59%招商群英荟 MOM3 号79.21%睿璞投资-睿洪五号-致选 1 号38.95%景林优选基金专享子 2 号19.73%千象磐石 10 号18.75%盛冠达量化多策略 6 号1.88%招商智远尊享 MOM6 号90.86%凤翔绝对收益35.01%元葵长青 12 号22.34%睿璞投资-睿洪五号-致选 1 号20.13%艾叶长阳 10 号7.01%锐天 2 号6.45%招商智远群英荟 MOM6 号84.88%景林优选基金专享子 2 号25.46%映雪霜雪 19 号15.83%双隆-恒享稳健 2 号11.26%双隆-隆腾 7 号10.75%明汯朝阳一号8.01%资料来源：wind、海通证券研究所，数据截至 2017 年 12 月 31 日私募组合基金截止到 2018 年 5 月 31 日，根据朝阳永续统计，共有 392 只私募组合基金。第一只私募性质的组合基金是 2009 年 9 月 15 日由光大银行和外贸信托合作的 “外贸信托-光大阳光宝”，真正由私募管理人发起的首只私募组合基金是 2010 年 7 月 27 日新方程投资的“华润信托-新方程私募精选 1 号组合”，其后该类型私募基金发展缓慢，每年新发基金数量较为平稳，直至 2015 年私募组合基金产品发行迎来爆发，当年新发产品数量达 101 只，其后均保持每年 100 只左右的发行数量。图 13 私募组合基金发行数量统计资料来源：朝阳永续、海通证券研究所，数据截至 2018 年 5 月 31 日私募组合基金管理人主要分为三大类：第一类是三方机构的资产管理公司，如好买的新方程投资、格上理财、朝阳永续的向日葵投资、深圳排排网投资、展恒理财的弘酬投资等；第二类是以组合基金投资策略为主的私募公司，如果实资本、珠池资产等；第三类是发行内部组合基金的私募公司，如高毅资产、源乐晟、仙童投资等等。本文的研究对象以前两类组合基金为主。由于朝阳永续基金分类中并未区分私募组合基金子基金策略，单从产品名称难以分辨，我们选取披露净值的组合基金数量大于 5 只的基金管理人，将其旗下基金业绩进行简单平均后，对其过去 1 年的收益及回撤情况做了分布图。总体来说，私募组合基金平均收益 6.60%，平均最大回撤 9.47%，产品数量靠前的几家私募管理人旗下产品平均收益均为正，整体表现良好。图 14 私募组合基金业绩表现（1 年期）资料来源：朝阳永续、海通证券研究所，数据截至 2018 年 5 月 31 日案例：上海珠池资产管理有限公司上海珠池资产管理有限公司（下文简称“珠池资产”）成立于 2014 年 9 月 17 日， 注册资本 1000 万元，以管理 FOF 母基金、MOM 产品，提供投顾服务为主要业务。在管资产规模逾 40 亿, 投资范围包括固定收益、权益、另类资产等。公司以管理对冲基金、提供投资顾问服务为主要业务。采用自上而下、自下而上相结合的研究方式。首先通过宏观研究确定大类资产配臵方向，提出大类资产、基金配臵等方面的观点和投资建议。同时，进行自下而上的筛选与配臵。采用定量筛选与定性分析相结合的方式，进行全市场筛选并构建初选池，精选池。最后以宏观配臵方向为指导意见，进行组合的构建及配臵。珠池资产旗下成立满 1 年可查询的组合基金产品共 8 只，剔除 3 只链式基金，剩余共 5 只产品，从这 5 只产品名称及投资范围可以看出定位各有不同。表 6 珠池资产旗下部分组合基金基金名称成立日期基金经理投资范围珠池量化稳健投资母基金1号2015/9/2吴涛现金、协议存款、货币基金等货币市场工具，固定收益类产品，以及合法成立的、以二级市场证券为主要投资标的的证券投资基金管理公司及其子公司资产管理计划、证券公司集合资产管理计划、信托计划、私募证券投资基金。珠池全天候对冲母基金1号2015/7/23路志刚,刘朝阳现金、银行存款、货币基金等货币市场管理工具，以及合法成立的、以二级 市场证券为主要投资标的的证券投资基金管理公司及其子公司专项资产管 理计划、证券公司集合资产管理计划、信托计划、私募证券投资基金等法律、法规和监管机构允许投资的其他金融工具。珠池量化CTA策略母基金1号2017/3/15吴涛,袁继飞1、现金类金融产品；2、权益类金融产品；3、固定收益类金融产品；4、金融衍生品； 5、已在基金业协会备案的私募证券投资基金，投资于二级市场的信托计划，证券公司、基金公司、期货公司、保险公司及其四类子公司发行管理的投资于二级市场的资产管理计划（不包括劣后级份额）。珠池量化对冲套利策略母基金1号2017/3/15吴涛,袁继飞1、现金类金融产品；2、权益类金融产品；3、固定收益类金融产品； 4、金融衍生品；5、已在基金业协会备案的私募证券投资基金，投资于二级市场的信托计划，证券公司、基金公司、期货公司、保险公司及其四类子公司发行管理的投资于二级市场的资产管理计划（不包括劣后级份额）。珠池量化对冲阿尔法策略母基金1号2017/3/1吴涛,袁继飞1、现金类金融产品； 2、权益类金融产品； 3、固定收益类金融产品； 4、金融衍生品；5、已在基金业协会备案的私募证券投资基金，投资于二级市场的信托计划，证券公司、 基金公司、期货公司及其三类子公司发行管理的投资于二级市场的资产管理计划（不包括劣后级份额）。资料来源：朝阳永续、海通证券研究所我们将这 5 只产品按等权拟合成一只指数，其业绩表现如下图所示，可以看到，其年化收益达到 4.71%略高于沪深 300 的年化收益 4.54%，最大回撤-3.52%，优于沪深300 的-26.39%，整体表现更为稳健。图 15 珠池资产部分组合基金拟合指数业绩资料来源：朝阳永续、海通证券研究所，数据截至 2018 年 5 月 31 日汇总我们将不同管理机构发行的组合基金业绩进行简单平均后，对其过去的收益及回撤情况做了分布图，值得注意的是公募FOF基金数据仅为半年期，与其他机构数据不具有可比性。从下图可以看到：1）过去1年，保险、券商、私募机构发行的组合基金平均收益均为正，总体表现良好，公募组合基金成立仅满半年，未来业绩还有待考察；过去1年保险机构的组合基金平均收益及回撤情况控制最好，不过由于保险机构公开可查询数据较少，该结果也可能是底层数据的缺失导致的；从基金收益明细数据来看，公募组合基金业绩方差最小，其次为保险组合基金、券商组合基金，私募组合基金方差最大，一定程度反映了不同类型的管理人操作风格的差异大小。并且由于公募FOF目前发行数量较少，操作风格存在一定同质化，未来随着公募FOF产品数量的增加以及运作时间的拉长，这一现象或存在变化。图 16 全部组合基金业绩表现资料来源：wind、朝阳永续、海通证券研究所注：公募组合基金数据选取 2017-11-30 至 2018-5-31，其他组合基金数据选取 2017-5-31 至 2018-5-31.除了上述四大类机构管理的组合基金，实际还有银行发行的FOF、MOM类理财产品以及信托发行的TOT类产品，由于这类产品发行数据较少，数据难以获取，本文并未对其进行详细的分析，但随着资管新规的落地，机构主动管理能力的不断提升，相信未来这类产品也会不断涌现，我们也将对市场情况进行持续的跟踪。风险提示本报告测算结果是基于样本基金历史表现进行的客观分析，样本基金的底层数据可能存在错漏导致结果偏差，本报告涉及的基金不构成投资建议。